La Federal Reserve, la Banca centrali degli Stati Uniti d’America
Si è discusso parecchio delle condizioni di politica monetaria negli Stati Uniti in seguito alla volatilità riscontrata sui mercati a fine 2018. In questo commento proviamo a fare il punto della situazione e di tracciare una traiettoria plausibile per i prossimi mesi. Il tasso ufficiale della Federal Reserve è aumentato di 225 bp da dicembre 2015, ma ciononostante le condizioni finanziarie più in generale non sono peggiorate in maniera significativa: il rendimento reale del Treasury decennale è pressoché invariato, come anche il valore del dollaro contro un paniere di valute internazionali. La performance dell’azionario (indice S&P +45%) fa da contraltare alla dinamica del mercato dei tassi. Tutto questo si traduce in condizioni finanziarie e di credito che non destano particolari preoccupazioni in un’ottica di crescita economica rivista al ribasso, ma comunque intorno al potenziale per il 2019. Il nostro gruppo di economisti stima una crescita del PIL statunitense in rallentamento al +2.3% da un solidissimo +2.9% nel 2018.
Abbiamo visto come il tightening della Federal Reserve non dovrebbe essere di per sé una fonte di preoccupazione per i mercati. E invece, nel quarto trimestre del 2018 abbiamo assistito a una impennata della volatilità con l’indice VIX che a fine dicembre implicava il 35%, cioè ben 20 punti percentuali oltre la media degli ultimi cinque anni. Un punto importante da tenere a mente, è la riluttanza della Fed a portare i tassi sottozero. Ci poniamo quindi la seguente domanda: dove sarebbero stati i tassi ufficiali della Fed senza questa barriera immaginaria allo 0%? Esistono svariati modelli della politica monetaria statunitense, a partire dal classico modello di Taylor fino ai modelli statistici di ultima generazione (cosiddetti “shadow rate models”).
Lasciando da parte i dettagli, possiamo comunque notare come i tassi di equilibrio sarebbero potuti essere ampiamente negativi dal 2009 al 2015, periodo in cui la Fed preferì invece concentrarsi sulle politiche di bilancio. È lecito quindi porsi la domanda se la percezione del tightening effettivo sia alla fonte della correzione dei mercati a fine 2018. Più precisamente, la media del tightening effettivo implicato dai modelli è intorno ai 700 punti base, cioè 450 punti base oltre quello che è stato l’aumento del tasso Fed Funds dal 2015. Una stretta monetaria di questa entità – sempre che si possa misurare in questo modo – andrebbe ben oltre l’ultimo ciclo di rialzi di Alan Greenspan, che totalizzò 425 punti base in due anni.
Come spesso accade nelle scienze sociali, non ci è permesso avere delle certezze. Possiamo però dire che a fine 2018, i mercati finanziari si sono spaventati al cospetto di una economia in frenata, di valutazioni vicine ai massimi storici su pressoché tutte le classi di attivo e di una Federal Reserve che non accennava a deviare dal suo piano di stretta monetaria. A nostro avviso, l’intervento del Vicegovernatore della Fed, Richard Clarida (“monetary policy is not on a preset course”) è stato uno spartiacque. La correzione delle aspettative di mercato è stata violenta negli ultimi sei mesi e siamo passati da uno scenario di rialzi a uno che implica addirittura un taglio dei tassi entro la fine del 2020.
La combinazione di un sentiment molto negativo e di una “central bank put” ha fatto si che gennaio si rivelasse un mese sbalorditivo per le performance delle classi a rischio. La situazione attuale è però a nostro avviso più equilibrata: i portafogli globali non sono più scarichi come a inizio anno ed il sentiment è migliorato in linea con le performance dei mercati. Nei prossimi mesi bisognerà quindi farsi una idea precisa delle probabilità di una recessione americana nel 2020, un evento che non è pienamente scontato dai mercati, un evento che per definizione è lo spartiacque tra questo ed il ciclo economico che verrà.
Alessandro Tentori, CIO AXA InvestmentManagers Italia
