Narendra Modi, Primo ministro dell’India
Nel 2017 il mercato indiano è stato sostenuto sia dai flussi interni generati dalla demonetizzazione sia dagli apporti degli investitori istituzionali esteri, nonostante lo sconvolgimento dell’economia dovuto dagli effetti post demonetizzazione e all’introduzione dell’imposta sui beni e servizi (Good & Services Tax,GST). Il 2018 è stato un anno di eccezionale volatilità, caratterizzato da un incremento dei rendimenti dei titoli di Stato nazionali, un netto calo dell’indice indiano delle mid cap, un aumento del prezzo del greggio e il deprezzamento della rupia. Le ragioni di questa volatilità sono in parte da ricercarsi a livello locale, in particolare nell’indebolimento della posizione politica dell’attuale partito di maggioranza unito a un aumento del programma di indebitamento, che ha portato a un incremento dei rendimenti obbligazionari indiani. Il doppio shock della demonetizzazione e dell’introduzione della GST ha esaurito i suoi effetti e, nei primi mesi dell’anno, i consumi hanno iniziato a migliorare anche se a un ritmo poco sostenuto. Tuttavia, verso la fine dell’anno, si è assistito a un aumento del nervosismo a causa della sconfitta elettorale in tre Stati indiani da parte del partito di maggioranza, oltre alle dimissioni del Governatore della Reserve Bank of India, la banca centrale indiana. Il mercato è stato sostenuto da continui afflussi da parte di investitori nazionali (15,9 miliardi di dollari USA), mentre gli investitori istituzionali esteri hanno disinvestito (4,4 miliardi di dollari USA di azioni e 6,7 miliardi di dollari USA di obbligazioni). Tra gli altri eventi internazionali degni di nota segnaliamo la crescita dei timori del mercato riguardanti il rischio di guerre commerciali e una conferma da parte della Federal Reserve statunitense del proprio orientamento verso una politica monetaria restrittiva.
Nel 2018, l’indice MSCI India ha perso il 7,3% in dollari (-2,6% in euro) e il fondo ha sottoperformanto il benchmark. Dato il nostro approccio di investimento senza vincoli, il fondo evidenzia un’importante differenza rispetto al benchmark. Ci saranno pertanto periodi in cui la performance sarà nettamente diversa. In termini settoriali, la nostra sottoesposizione al settore energetico (Reliance) e ai beni primari (Hindustan Unilever) è stata penalizzante a causa dell’incremento dei prezzi delle materie prime e delle valutazioni elevate, mentre la nostra sovraponderazione nei settori industriale e delle utility ha portato a una sottoperformance relativa. Anche la nostra esposizione alle small e mid cap ha contribuito negativamente. Tra i titoli del fondo che hanno fatto registrare le maggiori sottoperformance segnaliamo le mid cap del settore industriale, in seguito a massicce vendite dovute all’introduzione di un’imposta sulle plusvalenze e di requisiti normativi sui fondi ad elevata capitalizzazione al fine di ridurre le partecipazioni nelle small e mid cap. Complessivamente gli utili del fondo registrano un buon andamento. In realtà, in seguito alla correzione delle quotazioni azionarie e al calo dei rapporti prezzo/utili previsti, abbiamo aumentato in modo selettivo alcune posizioni.
Infosys, Colgate-Palmolive (India), Housing Development Finance Corporation e Larsen & Toubro sono tra i titoli che hanno fornito il maggior contributo positivo alla performance del fondo. Infosys ha generato una performance decisamente positiva grazie alla solidità della domanda di servizi IT da parte dei suoi maggiori clienti operanti nei segmenti dei servizi finanziari, della distribuzione al dettaglio e delle telecomunicazioni. Una serie positiva di importanti operazioni commerciali e un win rate elevato ha contribuito a migliorare il sentiment degli investitori, mentre i margini sono rimasti solidi. Il passaggio di consegne a livello direttivo sembra essersi completato con la nomina di un nuovo CEO. All’inizio dell’anno abbiamo aumentato la nostra posizione, che resta una delle principali del fondo. Colgate-Palmolive, che aveva perso quote di mercato a causa del dentifricio ayurvedico della concorrente Patanjali Ayurveda, ha riconquistato la sua posizione di leader con il 54% di quota di mercato per il progressivo esaurimento dell’effetto di novità dei prodotti di Patanjali Ayurveda. La conglomerata finanziaria Housing Development Finance Corporation ha registrato un’accelerazione della sua attività di concessione di mutui ipotecari grazie al miglioramento della domanda di alloggi residenziali conseguente all’approvazione, a maggio 2017, della legge sul mercato immobiliare “Real Estate Regulation Act”, che prevede incentivi per gli acquirenti. Le sue controllate Life Insurance e Mutual Fund, entrambe leader nei rispettivi settori, hanno raggiunto una valutazione molto più alta del previsto dopo la quotazione in borsa. La performance di Larsen & Toubro è stata sostenuta da ordini elevati e da trimestri consecutivi di risultati solidi messi a segno dalle controllate quotate. Power Grid continua ad essere la principale posizione del fondo. La proposta di normativa della Central Electricity Regulatory Commission, l’autorità indiana di regolamentazione del settore energetico, per gli esercizi 2020-2024 ha mantenuto il requisito della redditività del capitale proprio di base al 15,5%, allontanando i timori di una riduzione. L’attuale programma di investimenti in conto capitale e rendimenti regolamentati fornisce una forte visibilità sulla crescita degli utili nei prossimi cinque anni.
Nel 2019 il tema dominante sarà molto probabilmente l’inasprimento monetario, con le principali banche centrali che, dopo un decennio, inizieranno a drenare liquidità sistemica. Questo cambiamento giunge in un momento di scarsa crescita a livello mondiale e di tassi di interesse in aumento. Sulla scia dello stallo della crescita, i prezzi delle materie prime agricole dovrebbero favorire un calo dell’inflazione. I mercati emergenti importatori di materie prime, come l’India, possono tirare un sospiro di sollievo visto il ritorno della stabilità macroeconomica. Le tensioni sul mercato perdureranno fino a maggio 2019 quando si svolgeranno le elezioni politiche. Ora si prevede un governo di coalizione, rispetto al precedente scenario che vedeva il partito Bharatiya Janata riconfermato al governo. Un governo di coalizione instabile sarebbe visto negativamente dai mercati e farebbe probabilmente aumentare il premio per il rischio politico dell’India. Il rallentamento della crescita mondiale, lo spettro della crisi di liquidità per le società finanziarie non bancarie, nonché le incertezze politiche interne che peseranno sulla propensione agli investimenti del settore privato, penalizzeranno la crescita. Nonostante ciò l’India dovrebbe restare la principale economia mondiale a più rapida crescita, con un incremento del Pil del 7%. Il rallentamento della crescita e la povertà nelle zone rurali dovrebbero incoraggiare le spese correnti a scapito di quelle in conto capitale, anche se le entrate generate dalla GST sono al di sotto delle aspettative. Il disavanzo di bilancio supererà gli obiettivi del governo del 3,3% e ciò limiterà i rendimenti obbligazionari. Un aumento del rapporto impieghi/depositi comporta nel breve termine una pressione sui tassi d’interesse sui crediti.
Le valutazioni restano storicamente elevate a causa di diversi fattori. Le stime sugli utili del 2019 sono probabilmente eccessivamente ottimistiche, anche dopo le recenti revisioni al ribasso. Per finire, il sentiment degli investitori nazionali è tutt’altro che negativo, anche se l’euforia è calata rispetto alla metà dell’anno. Riteniamo che il portafoglio, grazie all’elevato livello qualitativo (basso indebitamento, redditività elevata, elevato potere di determinazione dei prezzi ecc.), ai fattori trainanti di crescita strutturale e alle valutazioni ragionevoli, sia ben posizionato per affrontare diversi scenari di mercato, incluso quello attuale.
Manish Shah, Gestore del fondo Comgest Growth India di Comgest
