Recessione o non recessione? Questo è il dilemma. Dopo l’ampia e rapida decelerazione osservata tra l’ottobre 2018 e l’aprile 2019, la dinamica macroeconomica si è stabilizzata intorno al potenziale, evitando di trimestre in trimestre la temuta crescita negativa. I nostri Nowcaster indicano ancora una bassa probabilità di contrazione economica nel breve periodo. Analizzando i dettagli, c’è stata una netta divergenza tra manifattura, servizi e consumi, nonché tra dati hard e soft (trainati dalle aspettative). Le tensioni commerciali hanno pesato sulle aspettative di crescita, ma (non) sorprendentemente la crescita del PIL e le proiezioni ufficiali per il futuro sono calate solo marginalmente. Di conseguenza, i tagli dei tassi d’interesse a livello globale, spinti in primo luogo e soprattutto dalla Fed, sono stati di natura proattiva – assomigliando più ad un aggiustamento preventivo piuttosto che ad un tradizionale ciclo di taglio dei tassi.
Le previsioni di crescita degli Stati Uniti sono ora pari all’1,8% per il 2020, rispetto all’1,9% di un anno fa. A livello mondiale, la crescita del PIL nel 2019 è inferiore dello 0,5% rispetto alle previsioni di fine anno scorso e le stime per il 2020 si attestano al 3,1% rispetto al 3,3% di un anno fa. In Europa, il rischio di recessione era presente all’inizio dell’anno. Il PIL tedesco è sceso brevemente sotto lo 0% nel secondo trimestre, ma l’Eurozona nel suo complesso dovrebbe raggiungere quest’anno una crescita dell’1%, in linea con il suo potenziale a lungo termine.
Nonostante l’atteggiamento di sfida degli investitori nei confronti delle banche centrali, i policy-maker sono riusciti a passare rapidamente da un approccio restrittivo ad uno accomodante. D’altro canto, l’inflazione ha continuato a scendere al di sotto delle aspettative nei Paesi sviluppati, con una media, nei Paesi del G7, che è scesa ben al di sotto degli obiettivi del 2%. Si tratta, nel complesso, di un fattore netto positivo per gli asset, in quanto allevia le pressioni dalle spalle dei policy-maker.
Guardando al futuro, il nostro scenario principale per il prossimo anno rimane quello di un’espansione economica tiepida ma positiva, con un rischio minimo di sorprese inflazionistiche o da parte delle banche centrali. Queste dovrebbero rimanere in attesa, almeno per la prima metà dell’anno, valutando l’impatto dell’ultima tornata di politiche accomodanti sull’economia reale.
Carry e valutazione: aspettatevi di meno, ma senza bisogno di spaventarsi
Carry. Il punto di partenza di tutte le aspettative di performance: quale sarà il ritorno di un investimento se il prezzo non si muove e se tutto il resto rimane costante. In altre parole, qual è la remunerazione per essersi assunti il rischio di investire in un premio al rischio (cioè su un’asset class). Nel lungo periodo, questa è la componente più stabile della performance e offre il vantaggio di essere misurabile in qualsiasi momento, mentre i rendimenti attesi rimangono incerti.
Il carry sulle principali asset class è diminuito nel corso dell’anno, soprattutto su quelle che costituiscono un’importante fonte di rendimento totale, ossia l’universo del reddito fisso. La performance nel 2019 è stata finora stellare, ma è improbabile che questi rendimenti possano ripetersi nel 2020.
Alla fine dello scorso anno, gli spread high yield sono stati negoziati a 450pb negli Stati Uniti e 352 in Europa. Nel corso di quest’anno, si sono compressi rispettivamente di 150pb e 130pb, aggiungendo il 6,5% e il 4% di capital gain rispetto al carry ex ante, con rendimenti totali del 10% e del 7,5% al 12 dicembre. Nell’investment grade, gli spread (carry) all’inizio dell’anno erano di 88pb sia negli Stati Uniti che in Europa e si sono ridotti di oltre 40pb, fino ad arrivare a 46. Il rendimento totale da un anno all’altro è pari al 3,3%, in gran parte a causa della compressione dello spread.
Nel 2020, ci aspettiamo ben poco in termini di ulteriore riduzione degli spread ed è per questo motivo che, a nostro avviso, difficilmente il 2019 si ripeterà. Nella maggior parte dei segmenti, se la compressione sarà pari anche solo alla metà dell’importo di quest’anno, gli spread di credito si ridurranno a livelli senza precedenti. Nel caso più ottimistico, che richiederebbe un contesto macroeconomico più forte di quanto attualmente previsto, i rendimenti saranno positivi ma molto inferiori. Inoltre, su base storica, i livelli attuali suggeriscono un’elevata probabilità di perdite in conto capitale in un periodo di 12 mesi. I rendimenti totali mediani attesi oscillano tra lo 0% e il 3% nell’high yield e tra lo zero e l’1% nell’investment grade – niente di simile rispetto all’eccezionale annata 2019.
In termini di carry, un’altra importante asset class nella costruzione del portafoglio è rappresentata dai titoli di Stato. Anche in questo caso, la performance del 2019 è stata tanto stellare quanto inaspettata: gli indici sovrani globali sono aumentati del 7%, sostenuti dall’impatto combinato di carry (livello di rendimento e roll down), significative riduzioni dei rendimenti e appiattimento delle curve. I rendimenti a 10 anni nelle principali economie sviluppate hanno iniziato l’anno all’1,6% in media, e sono ora appena al di sotto dell’1%, avendo subito un breve calo fino allo 0,7%. La rivalutazione dei prezzi è stata tre volte superiore al carry e la stessa diminuzione del rendimento l’anno prossimo porterebbe i tassi a lungo termine in tutto il mondo ad un inconcepibile 0%.
Le condizioni macro garantiscono un basso livello di rendimento per un periodo più lungo e i “real money” continueranno ad allocare gran parte dei loro asset rispetto alla duration (devono farlo). Tuttavia, la valutazione dell’asset class è tra le più costose in termini di premi al rischio, con rendimenti reali in territori (molto) negativi e scollegati dai fondamentali. Le aspettative per il 2020 sono molto più basse e le proiezioni più ottimistiche indicano una performance compresa tra il 2% e il 3% per il prossimo anno, meno della metà di quella di quest’anno.
Tuttavia, minore non significa negativo, e gli investitori privi di carry manterranno alta la domanda, mentre le politiche accomodanti delle banche centrali conserveranno i flussi di liquidità, a vantaggio di queste asset class. È quindi troppo presto per chiudere il cerchio, ma è giunto il momento di adeguare l’allocazione a questa realtà. I rischi di coda sono diminuiti, ma anche il beta party per il 2020.
Asset allocation: più selettiva, diversificata e dinamica
Come spiegato, ci si può aspettare di meno da carry e beta su scala globale. La necessità di essere selettivi sarà più importante e crediamo che i ritardatari di quest’anno potrebbero svolgere un ruolo importante nel raggiungimento di rendimenti positivi nel 2020. Il sentiment ha appena ricevuto un’altra spinta sul fronte geopolitico, con la firma dell’accordo relativo alla fase uno tra USA e Cina. Si tratta di un progresso molto significativo, che favorirà i settori rimasti in secondo piano per la maggior parte di quest’anno. Anche la diversificazione sarà molto più importante rispetto al 2019, con fonti alternative di ritorno che entreranno in gioco per contrastare il contesto di carry più basso.
Per l’inizio d’anno, la nostra preferenza rimane per gli asset orientati alla crescita e, più in particolare, per i mercati emergenti e l’azionario europeo e giapponese dato che hanno margine di performance, in quanto gli investitori cercano regioni meno costose, ora che i venti contrari politici si sono allentati. Siamo inoltre favorevoli alla diversificazione delle strategie di carry su forex, credito e volatilità. Al contrario, ci stiamo allontanando dai real asset e dai titoli di stato. I primi saranno penalizzati dalla mancanza di pressioni inflazionistiche, mentre i secondi risentiranno di una stabilizzazione macroeconomica. Nel 2020, andremo avanti in questa direzione, ma cercando di essere abbastanza selettivi e agili per affrontare una rapida inversione del sentiment dei mercati.
