Il palazzo della Federal Reserve
Manteniamo la calma: gli Stati Uniti dovrebbero evitare la recessione nei prossimi dodici mesi. Consapevoli della contrazione delle condizioni finanziarie, dopo la pubblicazione del nostro Outlook 2019, abbiamo aggiornato il modello probabilistico sulle recessioni negli Stati Uniti. Chiaramente le prospettive per l’economia americana, inferiori al consensus lo scorso novembre, anticipavano i successivi timori del mercato. Dato che il rapporto tra il rischio di recessione ed il sell-off del mercato è bidirezionale (secondo noi c’è un collegamento causale, non casuale, tra l’inversione della curva dei rendimenti dei Treasury e le recessioni economiche), ci siamo chiesti se gli eventi del mercato avessero stravolto le prospettive economiche minacciando un ulteriore rallentamento dell’attività. La buona notizia è che le probabilità di una recessione, pur essendo aumentate secondo le nostre stime, restano comunque al di sotto della soglia critica, a conferma della nostra previsione che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo. I nostri modelli, però, non segnalano un brusco rallentamento nei prossimi dodici mesi. Comunque, ci aspettiamo da parte delle banche una contrazione delle condizioni di credito alle famiglie ed alle piccole e medie imprese che, secondo noi, sarà la causa del rallentamento economico negli Stati Uniti per questo e per il prossimo anno. Di conseguenza, abbiamo rivisto le nostre prospettive di crescita del Pil USA leggermente al ribasso al 2,2% per il 2019 (dal 2,3%). Si tratta di un dato inferiore anche al consensus del 2,5% ma comunque superiore, secondo noi, al tasso di crescita potenziale negli Stati Uniti.
È interessante notare che ci vorrà del tempo (da diversi trimestri fino ad un intero anno) prima che la trasmissione di questo deterioramento, dalle condizioni finanziarie all’economia reale, attraverso il sistema bancario e le condizioni di credito più in generale, si rifletta sulle variabili economiche e di mercato più seguite. Persino un indicatore di tendenza come l’indice ISM sulla fiducia delle imprese, storicamente, è rimasto indietro rispetto al nostro modello delle recessioni di circa sei mesi.
Secondo le nostre analisi e stime, questo rassicurante messaggio proveniente dall’economia statunitense può essere esteso su scala globale.
Per prima cosa, l’Eurozona è in forte calo da inizio 2018; ci aspettiamo che l’Italia entri in recessione tecnica mentre la Germania riuscirà probabilmente ad evitarla per un pelo.
La recente delusione sul fronte macroeconomico è stata, però, aggravata da una serie di eventi una tantum: i nuovi standard sulle emissioni delle automobili in Germania, le preoccupazioni per il bilancio in Italia, la rivolta dei gilet gialli in Francia. In futuro ci aspettiamo una moderata normalizzazione della crescita in positivo. In secondo luogo, il flusso di dati mensili provenienti dalla Cina segnala un preoccupante rallentamento.
Gli scambi commerciali, in particolare, sono in caduta libera. Anche in questo caso, ci aspettiamo un peggioramento dei dati prima di assistere ad un miglioramento. Le autorità cinesi, però, hanno già iniziato a ricorrere alle armi a loro disposizione, tra cui l’allentamento monetario e gli stimoli fiscali, che apparentemente sono già riuscite ad arrestare la brusca frenata della spesa per le infrastrutture. Ci vorrà, comunque, molto più tempo (secondo le nostre stime almeno fino al secondo trimestre) per notare qualche segnale positivo nell’economia più in generale.
La parola chiave alla Central Economic Work Conference tenutasi a fine dicembre era decisamente “stabilità”. Ci aspettiamo che le autorità cinesi monitorino attentamente l’attività per raggiungere questo obiettivo. Complessivamente, abbiamo rivisto solo leggermente al ribasso le nostre stime di crescita per gli Stati Uniti (2,2%), l’Eurozona (1,2%) e la Cina (6,1%) per quest’anno. Notiamo, tuttavia, che altre stime, tra cui quelle globali del Fondo Monetario Internazionale, si stanno avvicinando più rapidamente alla nostra.
In tale contesto, manteniamo la nostra limitata propensione al rischio, conservando comunque una posizione sovrappesata in azioni negli Stati Uniti e nei Mercati emergenti.
Le valutazioni non rappresentano più un ostacolo nel primo caso, né un fattore potenzialmente positivo (nel medio termine) nel secondo caso. Aspetto ancora più importante, le nostre prospettive macroeconomiche cautamente ottimistiche sono in linea con i rendimenti moderatamente positivi, sostenuti dagli utili, nonostante ci aspettiamo una nuova svalutazione dei PE (il rapporto tra prezzi delle azioni e utili delle società quoate). La principale variazione nel mese è il passaggio ad una posizione neutrale sul credito investment grade in euro, quando l’ampliamento dello spread ha offerto valutazioni più ragionevoli. Nel debito dei mercati emergenti passiamo ad una posizione sovrappesata sulla scorta dell’approccio più accomodante da parte della Federal Reserve, delle minori pressioni del dollaro e delle valutazioni convenienti.
Alessandro Tentori, CIO AXA Investment Managers Italia
