GAM. Le curve delle materie prime e la politica delle banche centrali

commoditiesUn’esposizione nelle materie prime si è sempre dimostrata una valida copertura contro l’inflazione per un portafoglio, poiché l’incremento dei prezzi delle commodity si ripercuote direttamente sull’inflazione complessiva. Quando Paul Volcker era Presidente della Federal Reserve prendeva in considerazione i dati sulle curve delle materie prime nella formulazione delle stime inflazionistiche, a nostro giudizio, a ragione. Alla fine degli anni ‘70, l’inflazione aveva raggiunto i livelli massimi del dopoguerra, principalmente a causa dell’impennata del prezzo del petrolio. Negli anni ‘80, però, la politica della Banca centrale cambiò radicalmente; anziché reagire all’inflazione, si cercò di aggirarne l’impatto alzando preventivamente i tassi di interesse. In questo modo l’inflazione veniva bloccata.

L’analisi delle curve delle materie prime sembrava dunque passata di moda tra le banche centrali. Il periodo che seguì viene ricordato come la “grande moderazione”: i tassi di interesse oscillavano entro una banda sempre più ristretta, mentre l’inflazione veniva contenuta.

Ciononostante, secondo molti accademici, era l’impatto delle importazioni a basso costo che limitava l’inflazione, più che la politica monetaria. Se così fosse, forse le banche centrali dovrebbero riprendere in considerazione le curve delle materie prime come un fattore importante nelle previsioni sull’inflazione. Mario Draghi è un precursore in questo senso, anche se, finora, non sembra ancora padroneggiare questo fattore che spesso confonde gli investitori.

Le curve delle materie prime possono assumere due forme. Tecnicamente il “normal backwardation” avviene quando il prezzo corrente è più alto del prezzo futuro; per esemplificare, rappresenta in modo efficace uno scenario in cui c’è più domanda che offerta, cosa che determina un aumento dei prezzi. D’altra parte, il “contango” avviene quando l’offerta supera la domanda e fa quindi scendere i prezzi. L’unica funzione delle curve dei future sulle materie prime è di far corrispondere domanda e offerta nel mercato spot. Una curva in deporto, per esempio, spinge l’offerta dal futuro al presente e, nello stesso tempo, posticipa la domanda. In questo modo si contiene l’eccesso di offerta rispetto alla domanda. Le aspettative in questo caso non c’entrano, si tratta unicamente di una situazione di arbitraggio.

Sappiamo che questi termini possono confondere e, riesaminando gli appunti degli ultimi incontri della Bce, sembra che persino Mario Draghi abbia interpretato in modo errato i dati sulle curve delle materie prime. Pare infatti dedurre che il contango (una situazione che abbiamo sperimentato per un periodo di tempo prolungato col tracollo del prezzo del petrolio) sia coerente con un aumento delle aspettative inflazionistiche, e viceversa. Questa confusione è comprensibile anche da parte del presidente di una banca centrale. Mario Draghi è più a suo agio quando esamina la curva dei rendimenti obbligazionari.

La curva dei rendimenti è composta da molteplici obbligazioni e serve a fissarle lungo lo spettro delle scadenze e, di conseguenza, a trarne le aspettative sul futuro; abbiamo, al contrario, già dimostrato che la curva delle materie prime non ha alcuna relazione con le aspettative sui prezzi futuri.

Al nocciolo di quest’errata interpretazione delle curve delle materie prime c’è probabilmente la mancanza di familiarità con la terminologia che riguarda le commodity, rispetto all’ampio uso dei termini che descrivono invece le obbligazioni.

Secondo noi, i termini “deporto” e “inversione” sembrano intuitivamente due modi diversi di spiegare lo stesso concetto, ma in realtà sono esattamente opposti.

Riassumendo, riteniamo che le banche centrali possano trarre utili informazioni dall’analisi delle curve dei rendimenti e delle materie prime, che però non sono così facili da interpretare.

La forma della curva delle materie prime può segnalare pressioni deflazionistiche o inflazionistiche impreviste, un fattore importante per i modelli di politica monetaria. A nostro giudizio, la curva dei rendimenti è un indicatore assoluto di inflazione/deflazione prevista. Per tale motivo ha senso usare questi indicatori contemporaneamente. È però molto importante abbinare le curve giuste. I prezzi delle materie prime in contango e una curva dei rendimenti inversa insieme preannunciano deflazione, e viceversa.

Infine, come investitori nelle materie prime, non possiamo non sottolineare che le curve dei rendimenti obbligazionari in questo momento sono più o meno piatte, mentre le curve delle materie prime non ci dicono chiaramente se possiamo aspettarci pressioni inflazionistiche o deflazionistiche. Comunque, pure in questa situazione, riteniamo che sia giunto il momento di investire anche in materie prime per avere un portafoglio diversificato, sia in termini assoluti che come copertura contro l’inflazione.

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