L’ultimo scenario è quello dei tassi più alti più a lungo, ed è lo scenario meno probabile. Tuttavia, non possiamo escluderlo se l’inflazione rimane ostinata e non si osserva un rallentamento evidente nel mercato del lavoro statunitense. Nelle ultime oscillazioni, il calo dei rendimenti ha portato a un aumento della domanda di credito e a un restringimento degli spread. Uno scenario con tassi più alti più a lungo comporterebbe un aumento dei rendimenti e un ampliamento degli spread creditizi, anche se non nella misura che ci aspetteremmo in caso di recessione.
I mercati del credito hanno chiuso il 2023 con un total return interessante. A fine ottobre, la volatilità dei rendimenti dei titoli di Stato sottostanti faceva sembrare improbabile un forte rendimento per i mercati investment grade. Eppure, a novembre, le obbligazioni investment grade statunitensi hanno registrato il rendimento totale mensile positivo più alto dal 1982. Gli spread si sono ristretti e il consenso sempre più diffuso secondo cui la Federal Reserve (Fed) avrebbe messo in pausa il ciclo di rialzi ha fatto calare i rendimenti dei Treasuries. A novembre, poi, si è registrato un allentamento delle condizioni finanziarie globali, il terzo per entità dal 2008.
I cicli precedenti sono utili come indicatori
Riteniamo che i mercati si stiano comportando in modo del tutto coerente con gli insegnamenti della storia. Dunque se i tassi d’interesse hanno raggiunto il picco a fine luglio 2023, sulla base dei cicli passati, le obbligazioni investment grade produrranno probabilmente rendimenti positivi nei 12 mesi successivi. Nello stesso arco di tempo, gli spread creditizi tenderanno a stabilizzarsi o a restringersi, cosa che di solito avviene prima dell’inizio di una recessione. Dalla fine di luglio, i mercati investment grade statunitensi a breve scadenza hanno registrato un rendimento del 3,5% (al 16 gennaio 2024) e gli spread rispetto ai Treasuries si sono ristretti di 8 pb (8%). Con gli spread corporate che ora si attestano sulle medie storiche, i mercati del credito stanno forse diventando più compiacenti?
In questo contesto vediamo tre potenziali scenario per il mercato del credito.
- Atterraggio morbido per i mercati del credito
Il primo è quello più allineato alle attuali aspettative del mercato, ovvero un atterraggio morbido. Affinché tale scenario si traduca in realtà, è necessario un prevedibile rallentamento dell’inflazione e della crescita.
Per assecondare il processo di soft landing, le banche centrali che hanno agito in modo preventivo dovrebbero allentare i tassi d’interesse con l’avanzare del ciclo. Se ciò dovesse avvenire, ci aspettiamo un total return ancora più interessante per i mercati investment grade e high-yield. In un simile contesto, investire in una strategia di credito a breve scadenza dovrebbe generare risultati positivi.
Invitiamo comunque alla cautela: se si esclude il 1995, raramente le banche centrali sono riuscite a dare corso a un atterraggio morbido. La forte domanda di credito attualmente presente potrebbe portare a un ulteriore restringimento degli spread a breve termine. A quel punto gli spread inizieranno a sembrare “elevati”.
- Sarà più probabile un atterraggio duro?
Il secondo scenario è quello di un atterraggio duro, ovvero una recessione in cui la crescita rallenta molto più velocemente rispetto allo scenario del soft landing.
Se dovesse verificarsi un simile esito, che tipo di recessione sarà e quanto profonda? Non possiamo escludere una recessione negli Stati Uniti quest’anno, anche se un eventuale rallentamento dovrebbe essere contenuto. Nel complesso, riteniamo che le aziende dei mercati sviluppati siano posizionate adeguatamente per far fronte a una simile eventualità. Ci aspettiamo un ciclo di default piuttosto modesto, il che dovrebbe proteggere i rendimenti in una certa misura. Pur non costituendo il nostro scenario di base, una recessione più profonda potrebbe comportare un ciclo di default più pronunciato, con ripercussioni sui rendimenti del mercato high-yield.
- Tassi più alti più a lungo?
L’ultimo scenario è quello dei tassi più alti più a lungo, ed è lo scenario meno probabile. Tuttavia, non possiamo escluderlo se l’inflazione rimane ostinata e non si osserva un rallentamento evidente nel mercato del lavoro statunitense. Nelle ultime oscillazioni, il calo dei rendimenti ha portato a un aumento della domanda di credito e a un restringimento degli spread. Uno scenario con tassi più alti più a lungo comporterebbe un aumento dei rendimenti e un ampliamento degli spread creditizi, anche se non nella misura che ci aspetteremmo in caso di recessione.
In questo scenario le probabilità di una recessione futura aumentano, così come le probabilità che la recessione sia più profonda. Gli emittenti investment grade saranno in grado di superare il muro delle scadenze previsto per il 2025, ma il mercato dei titoli high-yield farà fatica se i rendimenti dovessero tornare a salire.
Bilanciare rischi e opportunità
In caso di un atterraggio morbido, l’esposizione al credito a più lunga scadenza dovrebbe produrre esiti migliori rispetto all’investimento in una strategia creditizia a breve scadenza. Tuttavia, quest’ultima dovrebbe ottenere risultati migliori negli scenari 2 e 3. Riteniamo che nel corso del prossimo anno il credito a breve termine possa offrire un’opportunità allettante su qualsiasi base aggiustata per il rischio. Infine, riteniamo che un approccio globale e attivo possa aiutare gli investitori a trovare spread creditizi più interessanti senza aumentare il rischio o aumentandolo in misura contenuta. Ciò dovrebbe migliorare ulteriormente il potenziale di rendimento per il 2024, già peraltro buono.
Mark Munro, gestore obbligazionario, abrdn
