Nella foto Matteo – Head of Client Group Italy di Capital Group
Di seguito le previsioni sulle maggiori asset class per il 2024 a cura di Matteo Astolfi, Head of Client Group Italy di Capital Group, Julie Dickson, Investment Director per l’azionario di Capital Group, e Flavio Carpenzano, Investment Director per il reddito fisso di Capital Group. Introduzione - Matteo Astolfi, Head of Client Group Italy di Capital Group. Cambiamenti in vista. Con l’inizio dell’anno, è difficile ricordare un periodo caratterizzato da prospettive così incerte. Recessione o espansione? Inflazione o deflazione? Aumento o diminuzione dei tassi d’interesse? Qualunque sia la vostra risposta troverete l’esperto di turno pronto ad argomentare a favore dell’uno o dell’altro scenario come se la conclusione fosse scontata. Come investitore a lungo termine, preferiamo concentrarci su trend di più ampio respiro: quelli in grado di plasmare gli eventi non solo il prossimo anno, ma il prossimo decennio e oltre. Un’analogia che mi piace utilizzare è quella della differenza tra le previsioni meteo e i pattern meteorologici di lungo periodo. Mentre molti altri si preoccupano per le previsioni di breve periodo, noi andiamo alla ricerca di segnali di un mutamento su vasta scala: eventi e trend potenzialmente capaci di cambiare aziende, settori, economie e il mondo intero.
Su questa falsariga, ecco alcune delle domande che ci poniamo al momento: come influirà il rapido progresso dell’intelligenza artificiale sul modo di operare delle aziende? Quali società sono meglio posizionate per vincere la corsa all’IA? Elettricità, eolico e solare sostituiranno i combustibili fossili come principale fonte di energia? Quanto tempo ci vorrà? Nel mercato obbligazionario, con i rendimenti dei Treasury USA vicini ai propri massimi degli ultimi 16 anni, siamo all’inizio di un’opportunità storica grazie al ritorno del reddito reale nell’universo obbligazionario?
D’altra parte, all’orizzonte si addensano nubi temporalesche a cui stare attenti. L’aumento dei livelli di debito pubblico porterà a un calo dei tassi di crescita economica? In che modo l’acuirsi delle tensioni tra Stati Uniti e Cina influirà sul commercio globale? Qual è il rischio di un’espansione dei conflitti in Ucraina e Israele? In un anno di elezioni cruciali, infine, la volatilità di mercato farà sì che gli investitori più nervosi rimangano a guardare?
Non pretendiamo di avere tutte le risposte, ma il nostro lavoro è proprio quello di approfondire queste tematiche tramite un’esaustiva ricerca fondamentale bottom-up. Mutamenti su vasta scala possono dare luogo a un’elevata volatilità ma anche a opportunità mai viste prima. Si tratta, in altre parole, del momento perfetto per investire in maniera attiva.
Un’occasione storica di mettere a frutto la liquidità
L’esodo degli investitori da azioni e obbligazioni verso la liquidità negli ultimi anni è comprensibile, ma chi è rimasto ai margini potrebbe lasciarsi sfuggire un’occasione storica di posizionare i propri portafogli per un successo a lungo termine. Con la Federal Reserve nel bel mezzo di un aggressivo ciclo di rialzo dei tassi, i rendimenti dei fondi del mercato monetario e dei mezzi equivalenti alla liquidità hanno raggiunto livelli interessanti. A volte, per giunta, la rapidità dell’aumento dei tassi ha fatto innervosire i mercati azionari e obbligazionari. Ma grazie a un allentamento dell’inflazione più rapido del previsto, a ottobre la Fed ha deciso di lasciare invariati i tassi per la seconda riunione consecutiva, segnalando di essere potenzialmente vicina al proprio ciclo di inasprimento delle politiche. Storicamente, questo è stato un buon momento per gli investitori per mettere nuovamente a frutto la liquidità tramite investimenti azionari e obbligazionari. In seguito agli ultimi quattro cicli di stretta monetaria, in particolare nel primo anno dopo l’ultimo rialzo dei tassi da parte della Fed, i titoli azionari, quelli obbligazionari e un ipotetico portafoglio misto 60/40 (60% azioni, 40% obbligazioni) hanno nettamente sovraperformato i T-Bill USA a tre mesi. Per contro il rendimento di questi ultimi, generalmente ritenuto degli investimenti in liquidità ed equivalenti, nei 18 mesi* successivi all’ultimo rialzo.
Ci troviamo a nostro avviso sull’orlo di un’importante transizione: gli investitori a lungo termine possono infatti trovare interessanti opportunità d’investimento sia nei mercati azionari che in quelli obbligazionari.
Rosso o blu? Investire nell’incertezza dovuta alle elezioni USA
Con le elezioni presidenziali negli USA a meno di un anno da oggi, gli investitori sono in ansia per la possibile reazione dei mercati. Di certo in cima alle priorità degli elettori ci saranno una serie di questioni fondamentali come politica internazionale, l’impatto dell’inflazione e numerose importanti problematiche sociali. Ma da qui a novembre possono cambiare molte cose. Quando tutti quanti temono che una nuova politica pubblica penalizzerà un certo settore, questo timore si dimostra di solito eccessivo. A volte può capitare che le società di alta qualità si ritrovino nel mirino delle autorità, il che può creare un’opportunità di acquisto. Ma in genere cerchiamo di guardare oltre il ciclo elettorale, puntando a un periodo di conservazione medio di circa otto anni, equivalente in pratica a due mandati presidenziali. Sebbene nel corso degli anni di elezioni i mercati possano risultare volatili, storicamente per gli investitori a lungo termine quale partito abbia conquistato la Casa Bianca ha fatto poco la differenza. Dal 1936 a oggi il rendimento a 10 anni annualizzato dell’azionario statunitense (misurato dall’indice S&P 500) a partire dall’inizio dell’anno elettorale è stato pari all’11,2% in caso di vincita del candidato democratico e al 10,5% in caso di vittoria di quello repubblicano.
Nella foto Julie Dickson -Investment Director per l’azionario di Capital Group
Prospettive per l’azionario - Julie Dickson, Investment Director per l’azionario di Capital Group. Le “rolling recession” potrebbero ridurre il rischio di una ampia flessione negli Stati Uniti. Perché gli Stati Uniti non sono entrati in recessione nel 2023 come previsto da molti esperti? Una recessione in effetti c’è stata, solo che non si è verificata tutta insieme. Nell’ultimo anno e mezzo diversi settori economici hanno sperimentato una contrazione in diversi momenti; un fenomeno definito dagli economisti “rolling recession”, ovvero “recessione progressiva”. Grazie a questo raro evento, è possibile che gli Stati Uniti non vadano incontro a una recessione convenzionale entro la fine di quest’anno o perfino del prossimo nonostante il fardello di un’inflazione elevata e dell’aumento dei tassi d’interesse. Il settore immobiliare residenziale statunitense, ad esempio, ha registrato una brusca flessione dopo che la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare aggressivamente i tassi d’interesse; a un certo punto, nel 2022, le vendite di case già esistenti sono crollate di quasi il 40%. Oggi, invece, ci sono segnali di una ripresa del mercato. Il grafico illustra diversi esempi settoriali.
Se queste contrazioni e riprese andranno avanti, gli Stati Uniti potrebbero riuscire a evitare la recessione più ampiamente prevista della storia. Grazie a un mercato del lavoro robusto e a una spesa al consumo resiliente, nel 2024 l’economia statunitense potrebbe crescere a un tasso annualizzato pari a circa il 2%. È stata la recessione di Godot: la aspettavamo tutti, Ma a nostro avviso la probabilità che si verifichi una flessione pesante è ormai ben al di sotto del 50%.
Possibile un rimbalzo degli utili aziendali nel 2024
I segnali che giungono agli investitori sulla direzione di marcia dell’economia sono contrastanti. Ma quando si tratta di quotazioni azionarie c’è un indicatore che conta più di tutti: gli utili aziendali. Negli Stati Uniti, stando alle attese di consensus degli analisti di Wall Street raccolte da FactSetnel 2024 gli utili delle società dell’indice S&P 500 dovrebbero salire di oltre l’11%. A ciò si aggiunge un incremento atteso del 6,3% nei mercati sviluppati (Stati Uniti esclusi) e un robusto aumento del 18% in quelli emergenti. Dal momento che il 2023 è stato un anno difficile, è ragionevole attendersi un rimbalzo degli utili nel 2024 che potrebbe fornire margini per un rialzo dell’azionario. Ma ci sono diversi rischi che potrebbero portare a consistenti revisioni al ribasso degli utili, come una spesa al consumo fiacca a fronte di un costo della vita persistentemente alto, il rallentamento della crescita economica in Europa e Cina e l’acuirsi dei rischi geopolitici dovuto ai conflitti in Ucraina e Medio Oriente. Qual è il rischio che le aspettative sugli utili siano troppo ottimistiche? A nostro avviso non sarà un anno terribile per gli utili aziendali; reputo più probabile una crescita compresa tra il 6 e l’8% negli Stati Uniti, e potenzialmente più elevata in alcuni mercati emergenti.
Intelligenza artificiale: distinguere l’euforia dalle vere opportunità
Nel 2023 l’attenzione del mercato è stata catturata dagli importanti progressi nel campo dell’intelligenza artificiale (IA), che hanno spinto al rialzo i titoli azionari di alcune società Big Tech. Ma i beneficiari dell’ascesa dell’IA non si trovano solo nel mondo della tecnologia. Le applicazioni basate sull’IA stanno stimolando innovazione in un gran numero di settori, tra cui quello farmaceutico, quello bancario e perfino quello dei fast food. McDonald’s, ad esempio, sta sfruttando l’IA per velocizzare il sistema di gestione degli ordini dei propri drive-through; Pfizer la sta impiegando per accelerare lo sviluppo di nuovi farmaci, mentre JPMorgan Chase sta distribuendo bot basati sull’IA per rilevare i furti di identità. Società come queste si uniscono alla platea dei beneficiari più scontati, come NVIDIA, che progetta potenti chip per computer necessari per eseguire le applicazioni dell’IA, e Microsoft, co-proprietaria della celebre app di IA ChatGPT. La sfida, per gli investitori, sarà quella di separare euforia e realtà nel contesto della crescita esponenziale prevista per i sistemi basati sull’IA nell’arco del prossimo decennio. Quando pensiamo alla possibilità di investire in IA lo facciamo in effetti con una certa cautela. Questa euforia ci ricorda quella nei confronti dei titoli di internet alla fine degli anni ‘90, sebbene nel caso dell’IA non crediamo sia così diffusa. L’IA, a nostro giudizio, avrà un impatto enorme sulla società, ma stiamo ancora cercando di capire da dove arriveranno i profitti. C’è ancora molto lavoro da fare.
Made in America: il boom della spesa in conto capitale potrebbe dare nuova vita al settore manifatturiero
L’industria americana sta per essere sommersa da uno tsunami di liquidità in grado potenzialmente di dare impulso al ciclo di investimenti di capitale e rimodellare il settore manifatturiero e quello energetico statunitensi. Con l’obiettivo di sostenere le catene di approvvigionamento locali, ampliare la produzione di energia pulita e fornire slancio al settore dei semiconduttori nel Paese, il governo USA ha stanziato 1400 miliardi di USD da spendere nei prossimi 7 anni in progetti di investimento in conto capitale. Questi investimenti si traducono in una potenziale crescita di ricavi e utili da parte delle società con la capacità e la Flessibilità necessarie per intraprendere questi costosi progetti, come la modernizzazione della rete elettrica statunitense e la realizzazione di stabilimenti produttivi, ritiene il gestore di portafogli azionari Anne-Marie Peterson. Molte aziende del settore industriale hanno operato per anni in mezzo a un deserto, metaforicamente parlando. Investimenti di questa entità possono trasformarle da lente società cicliche a imprese growth. Gli stimoli produrranno anche verosimilmente un effetto moltiplicatore sull’economia, dato che le nuove strutture creeranno prospettive di carriera e altri potenziali benefici. Sebbene gran parte del denaro non sia ancora stata spesa, i trend legati a efficienza energetica, localizzazione delle catene diapprovvigionamento e miglioramento delle infrastrutture stanno già creando opportunità. Nel 2023 il produttore di condizionatori Carrier Global ha assistito a un’impennata della domanda dei propri sistemi a elevata efficienza energetica dato che un gran numero di Paesi ha sperimentato periodi di caldo record. Tra le aziende di beni strumentali, Caterpillar ha segnalato robusti ordini per le sue apparecchiature per l’edilizia nel secondo trimestre del 2023, trainati in parte dalla spesa infrastrutturale a livello federale negli Stati Uniti.
La presenza di aziende pioniere in Europa dimostra che non esiste un monopolio dell’innovazione
Pensate che l’innovazione provenga solo dal settore tecnologico USA? È il caso di ricredersi. Anche se a dominare le prime pagine grazie alle loro innovazioni nel campo dell’intelligenza artificiale sono i giganti statunitensi del settore tecnologico, l’Europa ospita un gran numero di aziende che stanno compiendo progressi in un’ampia gamma di settori. AstraZeneca, la casa farmaceutica anglo-svedese che ha sviluppato il vaccino contro il COVID e che produce il farmaco per il trattamento del cancro ai polmoni Tagrisso, ha investito aggressivamente in ricerca e sviluppo dotandosi di una robusta pipeline di terapie oncologiche e per malattie rare nelle ultime fasi del proprio sviluppo. Mentre Sika, multinazionale svizzera di prodotti chimici specializzati, appare destinata a beneficiare dell’irrigidimento delle norme sulle emissioni e dell’aumento degli investimenti infrastrutturali nelle economie sviluppate, grazie ai propri materiali da costruzione durevoli ed efficienti sotto il profilo energetico. L’innovazione sarà la chiave anche per risolvere i problemi legati alla sostenibilità nel settore aerospaziale. L’irrigidimento degli obblighi in materia di emissioni incentiva le compagnie aeree a ordinare gli aerei più aggiornati ed efficienti. La francese Safran, primo produttore al mondo di motori per aerei a fusoliera stretta, in collaborazione con General Electric, sta sviluppando motori in grado di ridurre le emissioni del 20%. Sebbene l’America rimanga un importante motore di innovazione, gli investitori farebbero bene a guardare all’Europa e oltre alla ricerca di opportunità d’investimento in grado di apportare diversificazione al portafoglio, fattore propizio per i produttori che impiegano le tecnologie più all’avanguardia.
Prospettive per l’obbligazionario - Flavio Carpenzano, Investment Director per il reddito fisso di Capital Group
2024: è troppo tardi per salire sul treno del reddito fisso?
La risposta breve è no, perché “abbiamo appena iniziato”. Il viaggio dei mercati del reddito fisso ha un’altra lunga tappa da percorrere, ma non bisogna aspettare troppo a lungo. Sebbene novembre e dicembre del 2023 siano stati tra i migliori mesi della storia in termini di rendimenti, i rendimenti sono appena tornati ai livelli visti all’inizio del 2023 con una differenza principale: l’inflazione è molto più bassa. Ciò significa che i tassi reali sono più alti e le banche centrali hanno un margine significativo per tagliare i tassi nel 2024. Inoltre, i tassi nominali e reali sono ancora ben al di sopra della media storica; anche se non è probabile che i tassi tornino alla media precedente, hanno ancora spazio per scendere. Gli equivalenti di liquidità potrebbero apparire meno interessanti man mano che la Fed abbassa i tassi d’interesse, riducendo direttamente il loro potenziale di rendimento e creando al contempo una forte domanda di obbligazioni che dovrebbe sostenere i rendimenti di questa classe d’investimento.
Il 2023 è stato un anno forte per le obbligazioni, nonostante l’accentuata volatilità dei tassi d’interesse, in quanto i mercati hanno rivalutato le aspettative di recessione e i tassi di liquidità delle banche centrali. I titoli obbligazionari hanno registrato una performance positiva su tutti i fronti, grazie al calo dei rendimenti e alla contrazione degli spread creditizi, con la maggior parte delle asset class obbligazionarie globali che hanno registrato rendimenti a una o due cifre, superando nettamente la liquidità.
Per gli investitori che si chiedono come percorrere la strada che li attende, è importante:
- Essere attivi e flessibili per cogliere i potenziali rimbalzi della volatilità e le dislocazioni: Il 2023 non è stato come il 2008, ma guardando alla volatilità del mercato obbligazionario è stato abbastanza simile, anche se nel 2023 è stato tutto incentrato sulla volatilità dei tassi piuttosto che sugli spread di credito, data l’elevata inflazione e il cambiamento della politica monetaria.
- Essere attivi nella selezione del credito: gli spread delle obbligazioni societarie investment grade rimangono relativamente stretti rispetto agli standard storici, ma la dispersione rimane elevata e offre molte opportunità ai gestori attivi. È importante non concentrarsi su grandi scommesse macro che hanno esiti binari, ma concentrarsi sulla selezione del credito guidata dalla ricerca dei fondamentali.
- Rimanere diversificati: oggi gli investitori possono potenzialmente generare rendimenti e redditi elevati, diversificando il proprio portafoglio senza concentrare il rischio in classi di attività complesse e rischiose, poiché anche le obbligazioni di qualità superiore offrono oggi rendimenti elevati. è importante mantenere il rischio bilanciato tra obbligazioni di alta qualità e obbligazioni ad alto reddito. Come tutti sappiamo, siamo entrati nel 2023 con un forte timore di recessione, che non si è concretizzata come si era ampiamente detto. Ciò ha fatto sì che i mercati del credito, in particolare quelli più rischiosi come le obbligazioni societarie high yield e dei mercati emergenti, abbiano sovraperformato in modo significativo i Treasury statunitensi e i titoli di Stato di alta qualità in generale. Per questo è importante un approccio diversificato ed equilibrato quando si investe nel reddito fisso.
Qual è il prezzo attuale del mercato?
Ci rendiamo conto che il mercato prevede già tagli significativi dei tassi delle banche centrali nel 2024. Tuttavia, osservando la curva forward, le aspettative del mercato sui tassi della curva dei rendimenti dei treasury statunitensi tra un anno, si evince che i tassi della parte anteriore scenderanno, ma la parte lunga della curva dovrebbe attualmente rimanere a questi livelli. Inoltre, la nostra analisi di scenario mostra che se i tassi e gli spread rimangono al livello attuale e le aspettative di mercato di un calo dei rendimenti implicite nella curva a termine non si realizzano completamente, le obbligazioni potenzialmente in grado di offrire rendimenti positivi, come le corporate investment grade, grazie all’elevato carry.
Inflazione
La lotta all’inflazione potrebbe non essere finita, ma la fine sembra in vista. Ritengo che l’inflazione headline e core sarà a breve distanza dall’obiettivo del 2% fissato dalla Federal Reserve (Fed) nei prossimi sei-dodici mesi. Anche la crescita economica degli Stati Uniti, sorprendentemente resistente nel 2023, sembra in fase di stabilizzazione. Nonostante il ciclo di escursioni più rapido degli ultimi quarant’anni, la crisi bancaria di marzo, la recessione abitativa e la flessione del settore immobiliare commerciale, la crescita economica non solo è stata positiva, ma ha accelerato fino a quasi il 5% nel terzo trimestre. Tuttavia, sembra finalmente che si stia raffreddando.
Gli ultimi dati mostrano un aumento dell’allentamento del mercato del lavoro e una moderazione della crescita dei salari a un livello che sarebbe coerente con una crescita economica dell’1% – 2%. Nel frattempo, mi aspetto che il rischio di recessione rimanga relativamente basso. Alcuni segmenti dell’economia sono deboli, in particolare i settori più sensibili ai tassi d’interesse, come quello immobiliare commerciale.
Tuttavia, nonostante queste sacche di debolezza, vedo molti fattori che potrebbero creare un potenziale. Ad esempio, stiamo assistendo a una ripresa della produttività, che dovrebbe mantenere il sostegno a una crescita sana degli utili aziendali e dei salari. Inoltre, i salari reali (corretti per l’inflazione) dovrebbero ricevere un impulso ancora maggiore, poiché il rapido calo dell’inflazione sta portando a un potere d’acquisto ancora maggiore, che dovrebbe continuare a sostenere la spesa dei consumatori.
Tassi di interesse
Mi aspetto che la riduzione dei tassi di interesse abbia diversi altri effetti positivi. Il settore immobiliare dovrebbe essere il principale beneficiario in termini di attività di vendita, di costruzione e di un’ondata di rifinanziamenti, che dovrebbe avere un impatto positivo sulla spesa dei consumatori. È probabile anche un miglioramento delle vendite di automobili, grazie al miglioramento delle condizioni di finanziamento. Infine, i tassi più bassi dovrebbero incrementare le valutazioni delle attività finanziarie, portando a una continua tendenza all’aumento della ricchezza delle famiglie, della spesa dei consumatori e a un tasso di risparmio stabile o in calo.
Debito cartolarizzato: un anno migliore
L’orientamento verso gli asset di qualità superiore si riflette anche nelle opportunità offerte dai titoli garantiti da ipoteca (MBS) e dalle tranche senior del credito cartolarizzato. Questi settori sono di qualità molto elevata (per lo più con rating AAA) e molto liquidi. Ritengo che abbiano prospettive positive e che dovrebbero generare rendimenti in eccesso rispetto ai Treasury simili o superiori a quelli delle obbligazioni societarie in un settore che è di qualità molto più elevata, più liquido e che dovrebbe avere una maggiore capacità di recupero in uno scenario economico negativo. Poiché il calo dei tassi d’interesse potrebbe portare a un’ondata di rifinanziamenti di mutui ipotecari con cedole più elevate, ritengo che i gestori attivi abbiano molte opportunità di fornire ulteriore valore attraverso la selezione dei titoli. Un altro vantaggio per i titoli garantiti da ipoteca è il potenziale calo della volatilità dei tassi d’interesse. Le valutazioni dei mutui tendono a migliorare quando la volatilità dei tassi d’interesse diminuisce. Questo perché i titoli contengono un’opzione di rimborso anticipato che danneggia gli investitori quando la volatilità è elevata e c’è una maggiore probabilità che il proprietario di casa anticipi il mutuo. Sebbene la volatilità dei tassi sia scesa da un massimo pluriennale nel 2023, è ancora molto elevata rispetto agli standard storici e potrebbe continuare a scendere nel 2024, man mano che la politica della Fed in materia di tassi d’interesse diventa più sicura e i tassi d’interesse scendono insieme all’inflazione.
Una storia di due EM: i mercati core (con rating più alto) e quelli di frontiera (con rating più basso)
Negli ultimi anni è emersa una vera e propria biforcazione dell’universo EM, costituito dai paesi core EM con rating più elevato e dalle economie di frontiera con rating più basso. Entrambi hanno caratteristiche molto diverse e probabilmente affronteranno le sfide future in modi molto diversi. Nel 2022 le economie con rating più basso hanno in genere dovuto fare i conti con l’aumento dei tassi statunitensi e con una forte contrazione del sentiment di rischio, che hanno portato a un forte aumento del costo dei finanziamenti. Diversi di questi Paesi di frontiera hanno dovuto affrontare grandi aggiustamenti valutari, alcuni sono stati di fatto esclusi dai mercati primari, mentre le ristrutturazioni del debito sovrano hanno raggiunto livelli record, simili a quelli degli anni Novanta.
Poiché la Fed ha aumentato i tassi di interesse fino al 2023, l’aumento dei tassi marginali si è lentamente ripercosso sulle dinamiche del debito aggregato. Per i Paesi che devono affrontare ampi ammortamenti, l’aumento dei tassi statunitensi, unito a una minore crescita del PIL nominale e a un dollaro forte, sta esercitando una pressione continua sulle metriche dello stock di debito. Nel frattempo, per molti di questi Paesi è politicamente difficile ridurre i deficit fiscali, soprattutto a causa dell’aumento della spesa per interessi. La storia è completamente diversa per alcuni dei Paesi EM più sviluppati, come Brasile e Messico. Questi paesi hanno generalmente accumulato un’ampia riserva di risparmio privato interno che ha contribuito a finanziare i disavanzi fiscali, che ora iniziano a ridursi. Anche le caratteristiche di indebitamento di questi Paesi sono cambiate, aiutandoli a diventare meno dipendenti dai prestiti esteri a breve termine rispetto al passato. Hanno allungato la scadenza delle loro emissioni, mentre la proprietà estera delle loro obbligazioni in valuta locale è ampiamente diminuita. Molti di questi Paesi hanno bilanci esterni e accesso ai capitali sufficientemente solidi per resistere a qualsiasi volatilità e hanno creato ampi buffer di riserve in valuta estera (FX), per cui, anche in caso di pressione sulle riserve FX, queste rimangono a livelli confortevoli.
Infine, mentre i paesi EM hanno tradizionalmente lottato con l’inflazione, molti dei paesi EM più sviluppati hanno aumentato i tassi di interesse prima e in modo più aggressivo rispetto ai paesi sviluppati, per evitare di de-ancorare le aspettative di inflazione. Di conseguenza, l’inflazione sembra ora destinata a tornare nella zona di comfort delle banche centrali per la maggior parte dei paesi EM entro la fine del 2024. La resistenza degli EM è stata messa a dura prova nel 2023. Oltre all’aggressivo ciclo di rialzi dei tassi statunitensi, gli EM hanno dovuto affrontare due guerre separate, le tensioni bancarie statunitensi di marzo e un forte sell-off obbligazionario. Il fatto che gli EM più sviluppati siano stati in grado di resistere a questa volatilità senza subire un impatto eccessivo dimostra quanto siano progredite queste economie.
Investire negli EM nel contesto attuale
Se la Fed taglierà i tassi prima e più rapidamente, come suggerito dalla riunione di metà dicembre, lo scenario per il debito EM nel 2024 sarà piuttosto costruttivo. Tuttavia, gli EM dovranno probabilmente affrontare un dollaro USA piuttosto forte, una crescita globale debole e un fitto calendario elettorale mondiale. Vediamo le maggiori opportunità nel debito core in valuta locale e nel debito di frontiera in valuta forte. Attualmente preferiamo detenere una certa duration locale nei Paesi in cui le pressioni inflazionistiche continuano a diminuire e le politiche monetarie diventano più accomodanti. Molti di questi paesi si trovano in America Latina, tra cui Brasile e Messico, ma ci piace anche la duration in Sudafrica, dove i tassi reali sono vicini alla parte superiore degli intervalli storici e hanno ancora un certo margine rispetto ai Treasury statunitensi.
Le banche centrali asiatiche probabilmente taglieranno i tassi più tardi rispetto al resto del mondo EM e il debito asiatico in valuta locale tende a essere più correlato ai mercati globali, ma vediamo opportunità di duration in Cina, Indonesia e Corea del Sud. In Cina, i bassi rendimenti sembrano giustificati da un’inflazione ostinatamente bassa e dalle sfide della crescita, mentre la politica monetaria appare restrittiva sia in Indonesia che in Corea del Sud, soprattutto dopo il rialzo a sorpresa dei tassi in Indonesia a ottobre. Rimaniamo cauti in Europa centrale. L’inflazione sembra essersi stabilizzata (anche se è improbabile che torni all’obiettivo come previsto) e la crescita è stata lenta, ma queste tendenze si riflettono nei rendimenti locali con cicli di allentamento aggressivi prezzati nelle obbligazioni. Nell’ambito del debito in valuta forte, gli spread sono piuttosto stretti all’interno delle economie EM principali, ma in caso di recessione negli Stati Uniti, la duration in dollari dovrebbe compensare l’impatto dell’ampliamento degli spread sui rendimenti. Queste partecipazioni offrono anche vantaggi di diversificazione. Tra gli esempi di crediti con rating più elevato in cui abbiamo investito figurano la Corea e il Messico.
Troviamo valore anche in alcuni emittenti corporate in dollari. I fondamentali delle società EM sembrano essere in forma migliore, in quanto i tesorieri delle società EM hanno adottato per lo più un approccio più prudente all’indebitamento. La rappresentazione geografica e la struttura del rischio delle società EM sono molto diverse da quelle sovrane e forniscono quindi un elemento di diversificazione. Le obbligazioni investment-grade a breve scadenza all’interno del mondo societario si sono dimostrate abbastanza resistenti nei periodi di volatilità e possono contribuire a un posizionamento difensivo.
Il credito investment grade sembra ben posizionato per il 2024
Le obbligazioni societarie investment grade hanno dato risultati positivi agli investitori nel 2023, anche se l’85% delle repliche è stato guidato dagli ultimi due mesi dell’anno, quando la narrativa di mercato si è spostata, in particolare negli Stati Uniti, in quanto le aspettative di un taglio dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed) nel 2024 hanno alimentato il più grande rally dei Treasury decennali statunitensi dalla crisi finanziaria globale del 2008. La maggior parte del restringimento degli spread per l’IG nel 2023 si è verificato in questo periodo.
A seguito del rally, gli spread del credito globale sono ora leggermente più stretti rispetto alle loro medie storiche. Tuttavia, vi sono alcune variazioni regionali, con i crediti in Europa e in Asia che potenzialmente offrono valutazioni più convincenti, motivo per cui un approccio globale è fondamentale per trovare opportunità. Inoltre, uno degli effetti dell’aumento dei tassi e della riduzione della liquidità da parte delle banche centrali è stata una maggiore dispersione tra i singoli crediti e settori. Per i gestori attivi con ampie capacità di ricerca, ciò offre opportunità di investimento potenzialmente interessanti. All’inizio del 2024, il credito investment grade rimane interessante, con rendimenti appena tornati ai livelli dell’inizio dello scorso anno. I fondamentali continuano a mostrare che le società IG sono in buona salute, con una copertura degli interessi ancora elevata e un rischio di rifinanziamento basso. Nonostante il forte rally del quarto trimestre del 2023, i rendimenti rimangono elevati rispetto ai livelli di gran parte dell’ultimo decennio e, sebbene gli spread siano più stretti, la dispersione a livello regionale, settoriale e di emittenti continua a offrire opportunità idiosincratiche agli investitori attivi. Tuttavia, la finestra di opportunità potrebbe essere limitata, in quanto i livelli di reddito disponibili sono destinati a diminuire man mano che le aspettative del mercato sull’allentamento delle politiche prendono slancio.
È probabile che la riduzione del reddito si verifichi più rapidamente per la liquidità e gli strumenti simili alla liquidità. La nostra analisi dei precedenti cicli dei tassi mostra che i rendimenti di questi strumenti tendono a decadere molto rapidamente dopo l’ultimo rialzo dei tassi. Ciò è dovuto al fatto che le banche centrali di solito intervengono con tagli dei tassi per attenuare il rallentamento dell’economia che potrebbe derivare dall’inasprimento delle politiche. Di conseguenza, gli investitori in strumenti di tipo monetario hanno visto i rendimenti diminuire rapidamente in questa fase del ciclo.
D’altro canto, per gli investitori obbligazionari le caratteristiche intrinseche dell’attività – in particolare le obbligazioni con cedola a tasso fisso e durata più lunga – fanno sì che l’attuale livello di reddito relativamente elevato possa essere mantenuto più a lungo. Inoltre, con il calo dei rendimenti, le obbligazioni possono anche beneficiare di guadagni di prezzo a causa della loro sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse. Entrambi i fattori potrebbero contribuire a compensare l’eventuale volatilità dei prezzi. Offrendo una combinazione di duration e reddito di alta qualità, le obbligazioni societarie investment grade possono essere nella posizione ideale per cogliere questa opportunità.
