Benvenuti nel 2022, un anno che si rivelerà impegnativo a causa dei programmi di inasprimento delle banche centrali. Abbiamo appena iniziato l’anno, ma i Treasury statunitensi sono già scesi dell’1,6% la scorsa settimana, il calo settimanale più grande da febbraio 2021 e il secondo più grande da marzo 2020. La curva dei rendimenti USA si è leggermente inclinata verso l’alto con i rendimenti a 2 anni in aumento di quasi 20 punti base mentre i rendimenti a 10 anni crescono di 25 punti base. Quelli decennali hanno rotto la resistenza e sono saliti al di sopra dell’1,75%, valore che si era registrato alcune volte solo nella primavera del 2021. È fondamentale notare che un’accelerazione dei rendimenti reali ha guidato l’improvviso aumento dei rendimenti nominali. Infatti, mentre la Federal Reserve diventa più aggressiva, i tassi Breakeven decelerano. Allo stesso tempo, i rendimenti nominali salgono, provocando un aumento più rapido dei rendimenti TIPS. È una brutta notizia per gli asset rischiosi, che continuano a essere sostenuti da rendimenti reali negativi ma si trovano ad affrontare la prospettiva di condizioni di finanziamento più rigorose. Con il TIPS a 10 anni scambiato a -0,74%, le società più deboli non mostrano ancora segni di sofferenza e gli asset esposti alla duration stanno subendo la svendita. Infatti, mentre il rendimento totale da inizio anno delle obbligazioni societarie high yield è sceso dell’1%, le obbligazioni societarie high grade, che sono più esposte al rischio di duration, sono crollate del 2%. È lecito aspettarsi che questa tendenza continui per tutto l’anno e che gli asset rischiosi diventino più sensibili all’aumento dei tassi reali quando superano il -0,5%. La mossa della scorsa settimana è in contrasto con quanto visto alla fine di novembre, quando i rendimenti sono scesi nonostante la Fed fosse diventata più aggressiva. Non è cambiato molto da allora. Tuttavia, gli ultimi verbali del FOMC hanno confermato agli investitori che la banca centrale sta diventando molto più aggressiva del previsto. La Fed sta valutando la possibilità di ridurre il proprio bilancio quest’anno con un tapering e un aumento dei tassi di interesse per contrastare l’inflazione, mettendo a rischio anche le scadenze più lunghe. Il messaggio è chiaro: la banca centrale sarà più aggressiva. Un rallentamento della crescita potrebbe non essere sufficiente a far deviare la Fed dal suo percorso di inasprimento. Il dato sulle buste paga di venerdì scorso ha mostrato un’intensificarsi della pressione salariale che conferma questi timori, con la retribuzione oraria media in aumento dello 0,6% a dicembre. I datori di lavoro hanno difficoltà a trovare lavoratori e devono pagare per ottenerli dai concorrenti. Gli stipendi più alti contribuiscono all’inflazione a lungo termine. Allo stesso tempo, è improbabile che le strozzature della catena di approvvigionamento si risolvano fino al 2023. Pertanto, anche se l’inflazione dovesse moderarsi quest’anno, è lecito ritenere che rimarrà sostenuta.
I rendimenti dei Treasury USA continueranno a salire? È lecito ritenere che i rendimenti dei Treasury USA continueranno a salire lungo la curva, ma non al ritmo che abbiamo visto la scorsa settimana. L’inflazione sostenuta e le politiche monetarie aggressive continueranno a esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti su tutte le scadenze, soprattutto a breve. Tuttavia, quando si considerano i rendimenti a lungo termine, è fondamentale riconoscere che più la Fed diventa aggressiva, più lenta sarà la crescita economica. A comprimere ulteriormente i rendimenti a lungo termine è anche la domanda di titoli del Tesoro USA, che dovrebbe aumentare man mano che i rendimenti aumenteranno. Gli investitori stranieri vedranno la convenienda di acquistare titoli del Tesoro USA ora che i rendimenti a 10 anni con copertura in EUR offrono lo 0,99%, il massimo in cinque anni. Non solo, potrebbe essere la prima volta da gennaio 2020 in cui un’asta a 10 anni ha rendimenti superiori all’1,8%.
Pertanto, mentre è lecito ritenere che i rendimenti a 10 anni si sposteranno verso il 2% è fondamentale riconoscere che potrebbero stabilizzarsi attorno a questo livello.
Soffrono anche i titoli sovrani europei, con i rendimenti dei Bund a 10 anni che si avvicinano rapidamente allo 0%. Prevediamo che i Bund supereranno questo livello ragionevolmente presto sulla scia di rendimenti più elevati negli Stati Uniti e di una BCE meno accomodante. Tuttavia, è lecito aspettarsi che l’aumento dei rendimenti acceleri con l’allentamento delle restrizioni Covid. A soffrire di più saranno i titoli di Stato della periferia, in particolare quelli dell’Italia, alle prese con le elezioni presidenziali.
Althea Spinozzi, Senior Fixed Income Strategist per BG SAXO
