Dopo la pausa estiva, continua il forte appetito per il rischio. Quest’estate si sono riconfermati alcuni temi e ne sono emersi di nuovi. Per quanto riguarda i temi già noti, permane il disallineamento tra economia reale e mercati finanziari. Ha trovato inoltre conferma il fatto che il virus non è sparito: il test della riapertura delle scuole a settembre avrà un’importanza cruciale. Una brusca riaccelerazione del ciclo del virus avrebbe pesanti ripercussioni sui mercati finanziari, suscitando crescenti attese di un nuovo round di misure di sostegno, che agirebbero nuovamente da propulsore per i mercati. In questo scenario, l’opzione più probabile è quella di una ripresa a W. Per quanto riguarda la geopolitica, si è aperto un nuovo fronte, quello tecnologico, nel conflitto tra Stati Uniti e Cina. Il presidente Trump deve resistere alla tentazione di violare l’accordo sul commercio perché una tale mossa avrebbe effetti devastanti sulla fragile ripresa e sui mercati, ma probabilmente manterrà alta la pressione fino alle elezioni. La corsa presidenziale è ancora molto incerta e una vittoria dei Democratici movimenterebbe i mercati, causando probabilmente un aumento della volatilità nell’ambito delle obbligazioni societarie. Per gli investitori lo scenario è incerto, con rischi asimmetrici. I mercati stanno assumendo una configurazione simile a quella di febbraio. Molti settori sono ancora ben lungi dal ritornare ai livelli pre-crisi, molte società sono rimaste in piedi solo grazie ai sussidi e il livello di indebitamento nel sistema è schizzato alle stelle. Gli attivi rischiosi stanno scontando nuove misure di stimolo, la disponibilità di un vaccino a breve e un beneficio netto positivo dalle politiche dei Democratici.
Consigliamo di essere prudenti nell’eventualità che tali aspettative vadano deluse, soprattutto in un contesto in cui le valutazioni sono eccessive.
In termini di strategie d’investimento, ciò significa:
Gli investitori dovrebbero rimanere prudenti, ma non avversi al rischio. L’autunno e i rischi appena citati potrebbero indurre a fare il punto della situazione, o perlomeno arginare un ulteriore disallineamento tra realtà e mondo finanziario. La politica monetaria rimarrà la stella polare dei mercati: la Fed ha dichiarato che farà tutto quanto è necessario per sostenere la nascente ripresa dell’economia. Si tratta di un atteggiamento fondamentale per il sostegno degli attivi rischiosi, è improbabile tuttavia che permanga il clima effervescente osservato nei mesi estivi. Tutti gli elementi che supportavano il rally degli attivi rischiosi stanno frenando: le nuove misure di espansione fiscale difficilmente saranno paragonabili a quelle del primo round, e lo stesso dicasi per la politica monetaria; i primi segnali di una ripresa potrebbero vacillare. Vista i rischi elevati, sarà cruciale mantenere dei portafogli ben diversificati, con attivi di elevata qualità e adeguati livelli di liquidità;
Sul fronte degli attivi rischiosi, i riflettori rimangono puntati in modo selettivo sul credito e sulle obbligazioni dei mercati emergenti. Rimaniamo favorevoli al credito, ma invitiamo gli investitori a rimanere prudenti nel mese di settembre per via dell’intensa attività di emissione in Europa e a prestare attenzione alle obbligazioni le cui valutazioni sono già elevate. In Europa, consigliamo di puntare sui titoli finanziari e sul debito subordinato, e di cercare in modo selettivo le opportunità tra i titoli TMT, energetici e ciclici. Le obbligazioni dei Paesi periferici in euro sono un’altra area verso la quale manteniamo un orientamento positivo. Negli USA privilegiamo le obbligazioni societarie, con una focalizzazione sul carry. Il mercato americano offre valutazioni interessanti anche nel settore del credito cartolarizzato e valore nei titoli ABS subordinati e rivolti ai consumatori. Per quanto riguarda il debito nei mercati emergenti, gli spread hanno continuato a restringersi, ma sono ben lontani dai livelli pre-Covid. Questa discrepanza è particolarmente accentuata tra le obbligazioni societarie High Yield e quelle Investment Grade. Riteniamo queste ultime particolarmente costose, mentre nel segmento High Yield esistono secondo noi ancora ampi margini di compressione rispetto agli attuali livelli. Tuttavia, è opportuno rimanere fortemente selettivi sui mercati emergenti, e gli investitori dovrebbero fare attenzione a quanto sta avvenendo in alcuni Stati: crisi incombente per la bilancia dei pagamenti in Turchia a settembre/ottobre (elemento negativo), finalizzazione della ristrutturazione del debito in Argentina e in Ecuador (elemento positivo), crisi in Bielorussia che potrebbe incidere potenzialmente sul sentiment riguardo alla Russia;
La dispersione delle valutazioni nell’ambito delle azioni potrebbe offrire delle opportunità: i mercati sembrano avere valutazioni elevate basate su aspettative ottimistiche, ma la dispersione delle valutazioni è estrema e offre agli investitori alcune opportunità selettive per sfruttare la ripresa. In Europa, il settore dei materiali da costruzione rappresenta un terreno di caccia promettente perché vi sono barriere elevate all’ingresso ed è uno dei maggiori beneficiari del Recovery Fund. Per contro, il settore tecnologico (in particolare, software), non è immune dagli effetti del Covid-19 nonostante la buona crescita strutturale. Le valutazioni attuali sono estreme, e quindi è importante essere prudenti. Negli Stati Uniti c’è un’enorme divergenza tra le cinque grandi società a mega-capitalizzazione/le società ad alta capitalizzazione con una forte crescita e il resto del mercato. Ciò significa che gli investitori dovranno essere pronti a una rotazione dei titoli leader e a focalizzarsi sui titoli value di elevata qualità. Le azioni continuano a essere più interessanti delle obbligazioni, ma va seguita con attenzione la traiettoria dei tassi di interesse. Un loro aumento potrebbe incidere sulle attuali valutazioni. Sul fronte delle notizie positive, da notare come il bilancio dei consumatori USA non sia poi così male e come il tasso di risparmio sia salito alle stelle. Anche il costo del finanziamento del debito non sembra rappresentare un problema e il settore immobiliare sembra essere più in salute e più resiliente del previsto.
Pascal Blanqué, Group Chief Investment Officer, e Vincent Mortier, Deputy Group Chief Investment Officer di Amundi
