La scorsa settimana abbiamo assistito a un sell-off dei mercati azionari quando è apparso evidente che il percorso di normalizzazione non sarebbe stato facile. Il tasso di contagio è in aumento in molte regioni degli Stati Uniti e nei mercati emergenti, sebbene sia in calo in Europa. Il rischio è che ci sia una seconda ondata su scala globale. Nel frattempo, le problematiche politiche e sociali gravano sulla fiducia. Nei mercati del rischio gli investitori dovrebbero aspettarsi un giro sulle montagne russe. C’è abbondante liquidità nei portafogli. Sospetto che ci resterà ancora per un po’. Per ragioni dovute sia alla domanda che all’offerta, l’attività in questo momento messa a confronto con l’inizio del 2020 resterà di segno negativo per molto tempo.Una delle ragioni principali per cui l’attività non tornerà rapidamente alla normalità è che la minaccia del virus persiste.
Credito in difficoltà per i declassamenti del rating, ma ancora interessante
Chi mi legge regolarmente sa che baso la mia valutazione della ripresa su quattro fattori, con differenti implicazioni per il rendimento del mercato. Il fattore che riguarda il sostegno della politica continua a essere consistente. Attraverso le emissioni di obbligazioni e le linee di credito, le aziende hanno raccolto la stessa quantità di liquidità che avevano guadagnato nel 2019, sia negli Stati Uniti che in Europa. I mercati obbligazionari sono aperti e la domanda di reddito fisso resta robusta. La Federal Reserve ha confermato che continuerà ad acquistare obbligazioni ai ritmi attuali nel prevedibile futuro e, per quanto concerne le previsioni sui tassi di interesse, ha indicato che non prevede rialzi almeno fino alla fine del 2022. Le prospettive di politica monetaria restano positive per le obbligazioni, sia per i titoli di Stato che per le obbligazioni societarie. Va precisato che il segmento high yield gode di un sostegno meno diretto e subisce gran parte dei declassamenti del rating. Secondo una delle principali agenzie di rating, il tasso di insolvenza del segmento high yield su scala globale salirà oltre il 10% in questo ciclo (rispetto al 4% circa). Dal 1° marzo, il 90% di tutte le revisioni al ribasso ha riguardato società high yield. I due fattori più importanti per definire i profili di credito sono la forza del business model di fronte alla crisi della domanda e la solidità dei dati finanziari di una società, compreso l’accesso alla liquidità. Il segmento high yield tende a presentare una percentuale più alta di aziende più cicliche. Inoltre, l’accesso al mercato è più difficile in tali circostanze. Apprezzo il segmento high yield, tuttavia è importante essere consapevoli dei fattori che incideranno sugli spread.
Il secondo fattore della ripresa riguarda i meccanismi del rimbalzo. Un paio di settimane fa c’era ottimismo, oggi meno. Nessuno si è lasciato ingannare dal dato sui salariati non agricoli di maggio, soprattutto considerato che le richieste di disoccupazione restano oltre i 20 milioni. Il rimbalzo iniziale dell’attività da livelli bassissimi ha creato un’illusione positiva a maggio ed è stato abbastanza facile riprendere il 20% dell’attività di base. Ma l’ultimo 20% sarà più difficile, col rischio di seconde ondate e le ripercussioni sulla fiducia del mercato. La fiducia cala e i mercati azionari e del credito fanno marcia indietro proprio in questo momento. Ed è proprio ora che servirebbe l’esposizione in obbligazioni a lunga scadenza. Dopo la chiusura del mercato a seguito della pubblicazione dei dati sui salariati non agricoli il 5 giugno, l’indice S&P è sceso del 6% e l’indice total return sui titoli del Tesoro oltre 15 anni è salito di più del 5% nello stesso periodo.
Le speranze di un vaccino
Un altro tema condiviso durante il nostro riesame delle prospettive macro è che nessuno si aspetta la disponibilità di un vaccino già quest’anno. La portata della ripresa del Pil dipenderà da questo fattore. Pertanto, se si facessero progressi con maggiore rapidità, ciò costituirebbe una spinta per la propensione al rischio e per le prospettive economiche. Senza un vaccino e senza le prove di un’effettiva eliminazione del virus, sarà difficile rimuovere completamente le regole di distanza sociale nelle vendite al dettaglio, nel settore alberghiero, nei servizi medici e nell’educazione. Ciò ha implicazioni sul lavoro e sulle aspettative economiche.
Avversione e propensione al rischio
Credo che i mercati attraverseranno fasi di propensione e avversione al rischio nel corso dell’estate e oltre. Le banche centrali hanno fatto molto, con effetti quotidiani sui mercati. Ne consegue un incremento di liquidità nel sistema bancario che, in questo momento, non viene spesa per precauzione. Le famiglie non sanno cosa accadrà quando termineranno le politiche di sostegno da parte del governo. Le aziende dispongono di liquidità a cui attingeranno a piene mani finché non ricomincerà il flusso di ricavi. Non dovremmo aspettarci molto dall’aumento dei consumi o degli investimenti fissi, nonostante il denaro ci sia. L’incremento dei saldi di cassa servirà comunque a finanziare il deficit pubblico, e resto convinto che gli yield dei titoli di Stato resteranno molto bassi come conseguenza. Mi scuso se mi ripeto e risulto noioso su questo tema, ma sarà meglio avere in portafoglio titoli di Stato per le loro caratteristiche di conservazione del capitale e diversificazione, non per via del rendimento.
Trainati dal sentiment
Il sentiment e le valutazioni resteranno interconnessi su tali mercati. Il sentiment ha fatto salire i prezzi degli strumenti più esposti al rischio su valutazioni abbastanza tirate nel periodo aprile/maggio. Le valutazioni convenienti di alcune parti del mercato azionario e obbligazionario nelle ultime settimane hanno consentito ai titoli value di prevalere tra le azioni e al segmento high yield a più basso rating di prevalere nel credito. Tuttavia, il sentiment tende a prevaricare le valutazioni nel breve periodo, in particolare quando il tono delle notizie cambia. Ed è cambiato nell’ultima settimana circa. Sia negli Stati Uniti che nel Regno Unito, i sondaggi di opinione indicano un calo di popolarità dei leader al governo per il modo in cui stanno gestendo economia, sanità e problematiche sociali. Il clima politico si è fatto più tossico e questo inciderà sulla fiducia del mercato. L’atmosfera non cambierà presto, considerate le prospettive economiche, la minaccia del virus e la necessità di una maggiore coesione sociale. Posizionare i portafogli in tale contesto è difficile. Forse andrebbe attribuita più importanza alla conservazione del capitale e alle operazioni sul reddito a basso beta, come il segmento high yield short duration. Negli ultimi tre mesi abbiamo assistito al rialzo dei mercati azionari, ma il sentiment è rimasto vulnerabile a rapide inversioni di tendenza. La copertura del rischio azionario resta decisiva.
Chris Iggo, CIO Core Investments di AXA Investment Managers
