I mercati finanziari stanno continuando a crescere di buon passo in quest’ultima parte di maggio, a mano a mano che le economie escono dal lockdown. Nell’ultimo mese, gli indici creditizi hanno registrato rendimenti positivi, mentre gli asset dei mercati emergenti hanno sovraperformato per diverse settimane, dopo essere stati in ritardo nella ripresa iniziale a fine marzo e ad aprile. Questi movimenti consistenti nei prezzi degli asset di rischio sono stati sostenuti da una crescente speranza che le nuove cure ridurranno significativamente i tassi di mortalità del Covid-19 e che un vaccino sarà disponibile entro la fine del 2020. Il sentiment è stato supportato anche dalla convinzione che la crescita rimbalzerà una volta rimosse le restrizioni alla vita quotidiana. Ciò è rafforzato dalla significativa probabilità che le politiche fiscali e monetarie resteranno molto accomodanti per diverso tempo. Sull’onda di questo ottimismo, il credito USA e i mercati azionari hanno recuperato il 70% delle perdite registrate da inizio anno, rispetto ai minimi di metà marzo. Tuttavia, le nostre conversazioni con i policy maker ci fanno temere che i mercati stiano assumendo una view troppo ottimistica. Infatti, percepiamo da parte delle autorità una certa preoccupazione che le loro azioni non saranno in grado di puntellare l’economia all’infinito e che gli effetti negativi della recessione saranno inevitabili. La disoccupazione sicuramente non diminuirà con la stessa rapidità con cui è aumentata e ciò rappresenterà un freno importante per la domanda aggregata per diverso tempo. Inoltre, l’attività in certi settori impiegherà molto tempo a tornare alla normalità ed è probabile che aumentino i default, in particolare nell’ambito della ‘old economy’.
Per ora, la domanda principale è quanto aumenteranno i tassi di default e fino a che punto le iniezioni di liquidità garantiranno alle aziende in difficoltà condizioni di mercato favorevoli per rifinanziarsi, in modo da rimandare il picco di ristrutturazioni societarie.
Alla luce di questo scenario, ci sembra difficile che a giugno possano ripetersi i rendimenti visti negli ultimi due mesi. Allo stesso tempo, tuttavia, resta difficile prevedere quale potrebbe essere l’evento catalizzatore in grado di far realmente invertire il sentiment, a parte una nuova accelerazione dei tassi di contagio, che alimenterebbe i timori di un nuovo lockdown nella seconda metà dell’anno.
Per ora, sembra che l’escalation delle tensioni USA-Cina non stia ricevendo molta considerazione, anche se apparentemente la minaccia di sanzioni dirette a Pechino sta diventando sempre più concreta, in seguito agli sviluppi ad Hong Kong.
Al di là di questo, il sentiment degli investitori è stato sostenuto dalla proposta della Commissione Europea relativa al Recovery Fund e dai commenti della BCE, in base ai quali un aumento del PEPP sarà probabilmente all’ordine del giorno nell’incontro del Consiglio direttivo della settimana prossima.
Nel frattempo, i primi dati dei Paesi che sono usciti dal lockdown nelle ultime settimane sembrano supportare l’idea che possa esservi un rapido incremento della spesa prossimamente, via via che viene sbloccata la domanda repressa. Tuttavia, non è chiaro quanto tale trend sia realmente sostenibile, alla luce del contesto economico complessivo.
È possibile che l’assenza di notizie negative, in un contesto in cui la propensione al rischio resta relativamente bassa, vedrà i prezzi degli asset rischiosi continuare a salire.
L’ultimo ciclo economico è stato molto diverso rispetto ai precedenti ed è quindi possibile che anche questa recessione sarà diversa. Tuttavia, è difficile sfuggire alla sensazione che ci sia un certo grado di compiacenza e di volontà a sostegno dei movimenti dei prezzi e che l’azione delle autorità per evitare un crollo dei prezzi potrebbe essere facilmente messa alla prova.
Per esempio, abbiamo la sensazione che la Fed adotterebbe nuovi stimoli se i mercati dovessero tornare sui minimi di marzo. Tuttavia, questi livelli sono molto distanti dall’attuale status quo. Le valutazioni in alcuni segmenti del credito potrebbero restare attraenti, con gli spread investment grade che si manterranno a livelli doppi rispetto a quelli di fine dicembre.
In ogni caso, abbiamo la sensazione che Fed e Bce si siano focalizzate più sul garantire l’accesso ai mercati da parte degli emittenti e sull’evitare ulteriori ampliamenti, che non sull’operare per cercare di ridurre gli spread in modo continuativo.
Di conseguenza, riteniamo che la volontà di intervento aumenterà se i mercati saranno notevolmente deboli, ma potrebbe affievolirsi se il rally dovesse continuare.
Continuiamo a sperare che le banche centrali si adoperino per bloccare le curve dei rendimenti, con l’obiettivo di sostenere le condizioni finanziarie accomodanti. I rendimenti dei Bund e dei Treasury a più lunga scadenza sono saliti nell’ultimo mese, ma riteniamo sia prematuro dire che i tassi si alzeranno in modo significativo, soprattutto considerando che l’inflazione per il momento continua a scendere.
Come già detto, riteniamo che le banche centrali del G7 adotteranno misure di semi-controllo della curva dei rendimenti, sulla falsariga della politica perseguita negli ultimi anni dalla Bank of Japan. Sebbene continuino ad esserci speculazioni su una possibile politica di tassi di interesse negativi, soprattutto nel Regno Unito, riteniamo sia improbabile che un approccio simile verrà favorito dalla Bank of England o dalla Fed.
Perciò riteniamo che i principali tassi globali resteranno nel range per il momento, così come i principali tassi di Forex. Nelle ultime settimane, molte delle nostre conviction di investimento non sono cambiate sostanzialmente né a livello di emittenti né di valore relativo. Di certo, in questo contesto, detenere titoli sovrani o crediti corporate di buona qualità ci sembra molto più attraente che concedere prestiti agli operatori di navi da crociera.
Tuttavia, crediamo che dovremmo adottare una posizione complessiva di cautela ora che entriamo nel mese di giugno e che dovremmo continuare a ridurre l’esposizione agli asset che performano bene, vendendo nel corso del rally e tenendoci pronti ad acquistare asset che caleranno, se dovesse verificarsi un nuovo periodo di debolezza.
A questo proposito, sarebbe davvero sorprendente se i mercati recuperassero tutte le perdite di febbraio e marzo senza alcun altro ritracciamento, ed è interessante come il cambio del mese talvolta possa determinare anche un cambio nel sentiment. Allo stesso tempo, siamo consapevoli di non dover diventare troppo pessimisti e riteniamo sia ancora appropriato rimanere lunghi nel segmento investment grade. Per ora, le oscillazioni dei prezzi a cui abbiamo assistito negli ultimi due mesi in molti mercati sembrerebbero assimilabili a quelle che ci si aspetterebbe di vedere in caso di un uragano o di un altro grosso disastro naturale. Eppure, secondo le nostre stime, sembra improbabile che il coronavirus risulti alla fine un brutto sogno di breve durata. Non riusciamo a non pensare che tutto ciò sia stato molto più grande di una catastrofe naturale e che l’impatto sarà più lungo e, per certi aspetti, permanente.
Di conseguenza, sarebbe bizzarro se vedessimo gli indici tornare velocemente sui livelli di inizio anno, come se non fosse successo nulla. Al momento, sembra che gli sforzi ingenti messi in campo per proteggere l’economia globale dalla crisi da Covid-19 stiano tenendo a galla i mercati finanziari, ma è pericoloso dare per scontato che la Bce e la Fed possano offrire questo tipo di supporto per sempre.
Mark Dowding, CIO di BlueBay
