Macroeconomia. Per un investitore in euro, il 70 % del reddito fisso globale è ora a rendimento negativo. Un dato senza precedenti per gli investitori istituzionali. Continuiamo ad aspettarci una recessione USA che, in assenza di shock esterni, potrà essere evitata in modo limitato nei prossimi 12 mesi grazie all’azione preventiva della FED. Alcuni rischi rimangono contenuti nonostante le regolari riacutizzazioni: Guerra commerciale USA/Cina, Brexit no-deal e Italia. Anche se sarebbe molto apprezzato, siamo scettici riguardo a uno stimolo fiscale del Nord Europa a breve termine. Gli ultimi due mesi ci hanno portato ad un paese delle meraviglie davvero inesplorato, dove circa il 70% dello spazio globale del reddito fisso è negativo - rendimento negativo una volta coperto in euro. Il nostro calcolo include tutti i titoli di Stato sviluppati, il debito societario ad alto rendimento e investment grade su entrambe le sponde dell’Atlantico, e il debito dei mercati emergenti in valuta forte.
Come siamo arrivati qui? In primo luogo, vediamo continuare la tendenza globale trentennale di riduzione dei tassi d’interesse. L’invecchiamento della popolazione, l’aumento del reddito e le disuguaglianze in termini di ricchezza netta e la globalizzazione hanno contribuito ad alimentare un eccesso di risparmio globale, aumentando la domanda di debito. In secondo luogo, la crisi finanziaria globale del 2008-2009 ha lasciato profonde cicatrici nella mente e nei comportamenti delle famiglie e delle imprese. Nel complesso, la crisi ha fatto salire il debito, riducendo la domanda aggregata e rafforzando l’eccesso di risparmio rispetto agli investimenti. In terzo luogo, le norme finanziarie sono state rese più severe sulla scia della crisi, dalle banche agli assicuratori e ad altri investitori istituzionali. Più di recente questi fattori strutturali sono stati amplificati da fattori ciclici, vale a dire i timori dei mercati di una recessione economica e di un ulteriore allentamento monetario.
L’escalation del conflitto commerciale USA/Cina è un’altra fonte di preoccupazione per noi – e per il mercato obbligazionario. I recenti sviluppi hanno allentato alcune di queste tensioni. Inoltre, si ipotizza che la Casa Bianca stia diventando sempre più cauta riguardo all’impatto sull’economia statunitense di un’ulteriore escalation commerciale durante il prossimo anno di elezioni. Nel frattempo, la Cina si muove sul filo del rasoio. Dopo un rallentamento al 6,2% su base annua nel secondo trimestre (T2) – il più lento degli ultimi 27 anni – l’economia cinese ha mostrato nuovi segnali di debolezza, con l’attività di agosto deludente. Dopo aver preso di mira la Cina, la prossima fiammata di dazi sul commercio americano è destinata ad avere un impatto sull’Europa con una stangata di 7,5 miliardi di dollari annunciata all’inizio di ottobre.
Tra gli altri rischi si profila l’ennesima scadenza fissata per la Brexit. Il Parlamento britannico ha votato contro l’uscita senza accordo e sono in corso azioni legali. Tuttavia, è certo che si riesca ad evitare un “no deal per caso”.
L’Eurozona continua a camminare sul filo del rasoio. Tenendo presenti gli effetti collaterali deleteri dei tassi di interesse negativi, la riunione di settembre della BCE ha introdotto un sistema di tiering, esonerando circa il 40% delle riserve in eccesso delle banche dal nuovo tasso di deposito dello -0,5%. Anche con questo meccanismo, che offre solo una compensazione parziale, riteniamo che la BCE abbia margini molto ridotti per ulteriori tagli dei tassi. Come ha ripetuto il presidente Mario Draghi nella sua penultima conferenza stampa, ”è giunto il momento che la politica fiscale prenda il controllo”. Nonostante i sussurri di investimenti pubblici fuori bilancio, restiamo scettici riguardo a un imminente e significativo stimolo fiscale in Germania.
Asset allocation. Manteniamo una leggera preferenza ciclica nella nostra esposizione azionaria in euro poiché il pessimismo del mercato sulla crescita dell’Eurozona è ancora estremo. Rimaniamo prudenti sulle azioni americane dato che i prezzi sono vicini ai massimi storici, mentre il macro momentum sottostante si sta indebolendo.
Rimaniamo positivi sul rendimento elevato degli Stati Uniti e sul debito dei mercati emergenti, in quanto una Fed più dovish è favorevole alle posizioni carry.
Rimaniamo costruttivi sull’inflazione di breakeven dell’Eurozona visto che i prezzi di mercato rimangono troppo pessimisti.
Serge Pizem, Global Head of Multi-Asset Investments di AXA IM
