La Financière de l’Echiquier. I tassi potrebbero non aver toccato il minimo?

Il presidente della Bce, Mario Draghi

Il presidente della Bce, Mario Draghi

Giovedì scorso, il decennale tedesco è sceso al di sotto del tasso di deposito della Banca Centrale Europea  fissato a – 0,40%. In altre parole, per una banca il possesso di obbligazioni emesse dallo Stato tedesco si rivela più costoso del deposito della propria liquidità alla Bce a dimostrazione, innanzitutto, di una reale carenza di asset con rating AAA ma soprattutto delle aspettative degli investitori che ipotizzano tassi sempre più bassi. Mentre il decennale tedesco sfiora -0,40% e quello statunitense è sceso per la prima volta dal 2016 al di sotto della soglia del 2%, è lecito domandarsi se i tassi potranno scendere ulteriormente.

Può sembrare ovvio negli Stati Uniti, con un decennale attestato ben al di sopra dei minimi storici (1,36% a metà del 2016). Tuttavia, il tasso di riferimento della Federal Reserve oscillava allora tra lo 0,25 e lo 0,50%, mentre è ora compreso tra il 2,25 e il 2,50%. Attenendoci allo scenario dei mercati, che prevedono quest’anno fino a tre tagli dei tassi da parte della Fed, il tasso di riferimento oscillerebbe quindi in un intervallo compreso tra l’1,50 e l’1,75%. Se consideriamo per giunta i periodi in cui, come oggi, il decennale è sceso significativamente al di sotto del tasso di riferimento della Fed (1989 e 2001), osserviamo che si è stabilizzato quando la Banca centrale ha iniziato ad abbassare i tassi. Nel breve periodo, i tassi americani a lungo termine potrebbero quindi diminuire ulteriormente anche se i loro livelli attuali anticipano già buona parte dell’azione futura della Fed, e forse anche di più. Se guardiamo infatti al passato non dovrebbero scendere molto più in basso una volta che il Consiglio direttivo avrà adottato il primo taglio dei tassi.

In Europa, l’analisi è più complessa, anche perché la situazione non ha precedenti. I tassi europei sono ai minimi storici e non era mai successo che il decennale tedesco passasse al di sotto del tasso di deposito della Bce. Con la nomina di Christine Lagarde a successore di Mario Draghi, paladina – così la si percepisce – delle politiche accomodanti, appare evidente che la Bce abbasserà il tasso sui depositi nei prossimi mesi. Tale ipotesi è suffragata dalle varie dichiarazioni dei membri della Bce. Mentre le condizioni macroeconomiche continuano a non essere brillanti e le aspettative di inflazione sono di nuovo in calo, l’incertezza riguarda più la tempistica (a partire da fine luglio oppure in autunno) e l’entità (10 o 20 punti base), ma non il verificarsi del taglio. Quest’ultimo dovrebbe essere accompagnato da misure volte a limitare l’impatto negativo dei tassi negativi sul settore bancario. Inoltre, lo scenario – benché posticipato – di una ripresa dei programmi di acquisto da parte della Bce diventa ogni settimana più credibile. Sembra quindi probabile che i tassi dei paesi dell’Eurozona diminuiranno ulteriormente anche se, come negli Stati Uniti, i livelli attuali scontano già gran parte delle future decisioni in campo monetario. Così, il decennale tedesco potrebbe, ad esempio, andare di pari passo con il decennale svizzero (-0,65%). Benché buona parte del percorso sia già stata fatta, in un portafoglio i titoli di Stato dei paesi “core” hanno ancora del potenziale.

In un’ottica di diversificazione appare comunque interessante guardare all’Europa periferica (l’Italia in particolare) che mantiene un potenziale di riduzione dello spread (rispetto ai tassi “core”). Altrettanto interessanti sono le obbligazioni dei Paesi emergenti il cui carry rimane chiaramente positivo, che dovrebbero beneficiare dei tagli dei tassi della Fed e della Bce, nonché di un probabile deprezzamento del dollaro.

Olivier De Berranger, Chief Investment Officer di La Financière de l’Echiquier

 

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