Nella foto la scultura del toro a Wall Street simbolo dei rialzi
La scorsa settimana i dati economici statunitensi hanno continuato a esercitare pressioni al rialzo sui rendimenti, nonostante le continue tensioni geopolitiche. Sulla scia delle robuste vendite al dettaglio, dopo le sorprese positive dei recenti dati sull’inflazione e sull’occupazione, gli operatori di mercato hanno continuato a prezzare i tagli dei tassi d’interesse, che erano stati scontati in precedenza. I Treasury a 2 anni hanno raggiunto un rendimento del 5% e, a questo livello, riteniamo che i tassi siano equamente valutati nella parte anteriore della curva.
Per il momento, riteniamo improbabile che si vada verso uno scenario in cui i mercati scontino la necessità di ulteriori rialzi dei tassi. In tal caso, in un contesto in cui la politica economica rimane per il momento in attesa, è comprensibile che i tassi a 2 anni si collochino leggermente al di sotto del tasso di riferimento, riflettendo la possibilità di ulteriori tagli dei tassi prima del 2026.
Tuttavia, continuiamo a essere più cauti sulle prospettive delle obbligazioni a più lunga scadenza. Come abbiamo osservato la scorsa settimana, le curve dei rendimenti invertite non trasmettono ai policymaker il segnale che la responsabilità fiscale debba essere presa sul serio. Da questo punto di vista, i deficit elevati possono portare a un’escalation dei rischi fiscali e riteniamo che gli investitori debbano cercare un premio di durata maggiore.
Inoltre, se i tagli dei tassi non sono imminenti, non è chiaro se sia utile possedere una duration più lunga. Molti investitori long only si sono posizionati lunghi, erroneamente, dall’inizio dell’anno, e pensiamo che la capitolazione potrebbe vedere i rendimenti a più lunga scadenza salire e la curva invertirsi.
Nel frattempo, l’attacco missilistico iraniano contro Israele della scorsa settimana ha visto un’escalation dei rischi nella regione mediorientale. Per rappresaglia, i funzionari statunitensi hanno affermato che Israele ha colpito obiettivi nell’Iran occidentale durante la notte, sebbene le parti in conflitto non abbiano ancora rivendicato la responsabilità o attribuito la colpa. La nostra speranza è che qualsiasi risposta israeliana più ampia sia contenuta, tuttavia, la sua funzione di reazione può essere difficile da valutare. Potremmo dedurre che se Israele desiste dall’attaccare l’Iran, ciò gli consentirà un maggiore margine di manovra geopolitico per perseguire i suoi obiettivi a Gaza, senza ulteriori pressioni da parte degli Stati Uniti e di altri alleati chiave nel breve termine.
In questo contesto, potrebbero essere i palestinesi di Gaza a pagare il prezzo più alto per il recente intervento dell’Iran. Tuttavia, la certezza che potremmo essere sulla soglia di un conflitto globale molto più ampio e pericoloso sarà difficile da scrollarsi di dosso.
Da questo punto di vista, ciò ha agito come una sorta di freno al sentiment per gli asset di rischio, con azioni e credito più deboli nell’ultima settimana. Tuttavia, quanto più tempo passa senza un’ulteriore grave escalation, tanto più si potrebbe essere inclini a comprare il recente calo. Detto questo, potrebbe sembrare un po’ avventato vendere la volatilità sotto forma di Vix per il momento, e questo potrebbe tenere sotto controllo l’appetito per il rischio, deducendo che una rottura di nuovi massimi sembra al momento improbabile.
La scorsa settimana, i dati sull’inflazione e sui salari hanno sorpreso entrambi leggermente al di sopra del consenso nel Regno Unito. In linea con le opinioni da noi espresse, l’inflazione core dei prezzi dei servizi e la crescita dei salari nel Regno Unito continuano ad attestarsi entrambe al 6% e ciò non è coerente con il fatto che la Banca d’Inghilterra (“BoE”) raggiungerà presto il mandato in materia di inflazione.
Nei prossimi due mesi, un calo dei prezzi dell’energia su base annua potrebbe far avvicinare l’IPC al 2%, ma è probabile che sia di breve durata. Ci sembra che la crescita dei prezzi continui a mantenersi tra il 4-5% e, se questo si confermerà, pensiamo che sarà difficile per la BoE tagliare i tassi, nonostante le pressioni esercitate dalla classe politica del Paese.
Prima della prossima tornata di dati sull’inflazione, all’inizio di maggio si svolgeranno le elezioni comunali nel Regno Unito, che potrebbero essere considerate una sorta di prova generale per le elezioni generali, previste per novembre. Un risultato disastroso per i conservatori potrebbe essere un catalizzatore di lotte intestine e recriminazioni all’interno del partito, e ci sembra che i rischi politici non potranno che aumentare da questo momento in poi.
Nella UE, i rendimenti sono aumentati sulla scia delle mosse degli Stati Uniti, anche se hanno sovraperformato su base relativa. I Bund scontano un taglio dei tassi a giugno, seguito da 25pb in ciascuno dei trimestri successivi. Tuttavia, è interessante chiedersi se le azioni della Bce potrebbero essere limitate, qualora la Fed continuasse a tenere i tassi fermi. Di certo, l’andamento dei differenziali di tasso tra Stati Uniti ed Eurozona ha contribuito a indebolire l’euro rispetto al dollaro nelle ultime settimane.
Allo stesso tempo, la forza del dollaro è stata in qualche modo limitata dalla forte valutazione relativa del biglietto verde. Tuttavia, riteniamo che la valuta statunitense possa avvicinarsi alla parità con l’euro. Nel frattempo, se dovesse verificarsi un evento di risk-off, causando un’impennata dei prezzi dell’energia, è improbabile che questo sarebbe di supporto all’euro.
In Giappone, nell’ultima settimana, c’è stato un silenzio radio da parte della Bank of Japan e del Ministero delle Finanze. Nonostante i precedenti avvertimenti di un intervento sul mercato valutario, quando il tasso di cambio yen-dollaro si è aggirato intorno a 152, è poi ripartito verso 155, senza che si sia verificata alcuna azione politica. Ciò ha suscitato grida di protesta in alcuni ambienti giapponesi e si è tentati di pensare che il mercato possa presto costringere il MoF a intervenire per frenare la debolezza.
Tuttavia, lo yen continuerà a indebolirsi finché la politica della BoJ rimarrà eccessivamente accomodante. In questo contesto, vediamo una crescente pressione sulla BoJ, in vista della prossima riunione politica. Di conseguenza, continuiamo a ritenere che la BoJ rivedrà ancora una volta al rialzo le sue previsioni di inflazione per il 2024 e comunicherà quindi la cessazione della sua politica di espansione del bilancio attraverso gli acquisti di obbligazioni.
Anche se dubitiamo che la BoJ ridurrà presto il suo bilancio, è importante che smetta di aumentare gli stimoli esistenti. Inoltre, ci aspettiamo che Ueda preveda un rialzo dei tassi allo 0,25% nella riunione di luglio. Anche questo potrebbe non essere sufficiente a risollevare le sorti dello yen. Tuttavia, se i mercati si renderanno conto che la BoJ è impegnata in un percorso di normalizzazione delle politiche, ciò toglierà ai trader l’incentivo a smettere di vendere la valuta giapponese e potrebbe contribuire a promuovere una maggiore stabilità. Nei mercati emergenti, il rialzo delle aspettative sui tassi USA è stato particolarmente negativo in termini di rendimenti e tassi di cambio delle valute locali. Ci aspettiamo che le banche centrali dei paesi emergenti taglino i tassi quest’anno, avendo ridotto l’inflazione prima delle mosse dei mercati sviluppati.
Tuttavia, se i tassi statunitensi rimarranno elevati, diventerà psicologicamente più difficile per queste banche centrali allentare la pressione, e questo è stato un elemento di delusione per i tassi nei Paesi emergenti, portando a una certa capitolazione delle posizioni. Ciò ha portato i rendimenti reali di alcuni mercati a livelli molto elevati e ci chiediamo se questo grado di premio al rischio sia davvero giustificato. Su questa base, siamo tuttavia più propensi ad aumentare il rischio sui tassi emergenti che a tagliare le posizioni.
Alla luce di ciò, rimaniamo costruttivi su Messico, Sudafrica e Brasile. Per contro, rimaniamo più cauti nei cambi emergenti, assumendo rischi sul lato corto in Messico, Sudafrica e in Cina. In questo caso, l’azione politica, che secondo le nostre previsioni dovrebbe portare a un aumento dei prezzi delle obbligazioni, a nostro avviso avrà un effetto opposto sugli EM FX.
Gli spread del credito si sono ampliati a causa dell’aumento dei premi al rischio richiesti dai mercati. Dopo un forte rally, il credito è stato vulnerabile a un certo ritracciamento. Tuttavia, continuiamo a ritenere che i dati tecnici del mercato rimangano favorevoli. L’offerta netta di obbligazioni societarie è diventata negativa e questo è un catalizzatore per il restringimento degli spread con la liquidità dei corporate bond.
Gli indici dei CDS hanno sottoperformato a causa dell’ampliamento degli spread e gli investitori hanno aggiunto coperture. Nel breve termine, se queste coperture saranno eliminate, i CDS potrebbero sovraperformare. Tuttavia, le argomentazioni a favore di un inasprimento sulla base di obbligazioni/CDS rimangono intatte, finché il rapporto tecnico tra domanda e offerta di obbligazioni societarie continuerà a sostenere gli spread.
In termini di temi d’investimento, abbiamo aggiunto un po’ di duration nei Treasury statunitensi a 2 anni, a circa il 5%, per iniziare a ridurre l’inclinazione netta alla duration corta a livello di strategia aggregata. Abbiamo incrementato le posizioni lunghe in dollari, aggiungendo anche tassi emergenti in Brasile, Messico e Sudafrica.
Altrove, continuiamo a mantenere le coperture sulla maggior parte della nostra esposizione al credito societario, mantenendo un beta relativamente modesto in termini di direzionalità complessiva del mercato. Abbiamo ridotto il credito sovrano nella seconda metà di marzo, ma continuiamo a privilegiare nomi di lunga data come Messico e Romania.
Guardando avanti
Non ci sono molti dati economici a guidare i mercati nella prossima settimana. In assenza di novità sul fronte geopolitico, saremmo propensi a pensare che la volatilità possa diminuire, incoraggiando così gli acquirenti di asset di rischio. Il livello del 5% sui Treasury a 2 anni funge da ancora per il momento, in quanto continuiamo a considerare ragionevolmente alta l’asticella del voto di Powell per un aumento dei tassi di interesse prima delle elezioni.
In questo senso, potrebbero essere necessarie nuove informazioni per prolungare il sell-off e continuiamo a pensare che i dati sull’inflazione rimarranno per il momento più importanti di quelli sulla crescita. Da questo punto di vista, i prossimi dati sull’IPC sono ancora a poche settimane di distanza e sarà interessante vedere se i dati stagionali leggermente in miglioramento potrebbero preannunciare un ritorno a dati più favorevoli nel secondo trimestre.
In definitiva, abbiamo affermato che Powell vorrebbe tagliare i tassi di interesse, se solo i dati gli dessero una mezza possibilità. Tuttavia, nel breve termine, anche il presidente della Fed è stato costretto ad ammettere che i dati in arrivo nel 2024 non sono riusciti a sostenere la tesi di un ritorno al target dell’inflazione in tempi brevi.
In una fase di volatilità geopolitica e di cieli tempestosi in tutta la regione mediorientale, è stato sorprendente osservare lo strano evento meteorologico delle inondazioni negli Emirati Arabi Uniti, sulla scia di quasi il doppio delle precipitazioni annuali previste nello spazio di un giorno. È comodo additare il cambiamento climatico, anche se gli osservatori più attenti noteranno un modello più deliberato per massimizzare le precipitazioni in un Paese che è minacciato dalla sicurezza idrica, dato che la sua popolazione continua a crescere. Questo ha portato a una regolare inseminazione delle nuvole, che rende le piogge molto più frequenti e agisce anche per abbassare le temperature, quasi a voler dimostrare come sia possibile progettare soluzioni a livello microscopico al problema del riscaldamento climatico.
Nel Regno Unito, a volte vorremmo solo che ci fosse una tecnologia inversa per darci qualche giorno di sole e caldo in più invece di quelli freddi e umidi! Detto questo, sulla scia dei 20 morti causati dalle tempeste negli Emirati Arabi Uniti questa settimana, ci si chiede se queste misure non siano state prese spingendoci un po’ troppo in là, non sarà né la prima né l’ultima volta che Madre Natura colpirà di nuovo.
Mark Dowding, Fixed Income CIO, RBC BlueBay AM
