La ripresa dei mercati ha rallentato nelle ultime due settimane. Gli aiuti governativi perdureranno a lungo, tuttavia gli investitori ora devono decidere se i premi per il rischio sono sufficienti a fronte delle future incertezze e del profilo di rendimento delle diverse asset class. Il credito potrebbe cavarsela piuttosto bene nei prossimi mesi. Questo significherà un calo degli yield sulle obbligazioni societarie. Tali dinamiche comportano inoltre che il premio per il rischio azionario appaia, almeno superficialmente, abbastanza interessante. Dovrebbe esserlo, i rischi sono numerosi. Nella maggior parte dei casi, i rischi dipendono dalle complessità implicite nella fine del lockdown nonché dalla comprensione delle sue conseguenze economiche. In ultima analisi, la crescita ritornerà e i rendimenti azionari supereranno quelli del credito, però dobbiamo essere pazienti.
Tre fasi: un’ evoluzione a forma di «v»
Alla luce di tali dinamiche, il mese di aprile è stato abbastanza positivo per chi ha investito in azioni e credito, con rendimenti robusti per i principali indici e mercati delle obbligazioni societarie. Ma i dati sul rendimento mensile da soli non ci dicono molto. Le condizioni restano difficili, nonostante alcuni progressi verso la sospensione del lockdown nelle principali economie, e il numero giornaliero dei contagi resta alto.
Col senno di poi, possiamo illustrare l’evoluzione della performance degli strumenti più esposti al rischio nell’ultimo paio di mesi suddividendola in tre fasi.
Nella prima fase, i prezzi degli asset sono scesi dal 19 febbraio quando ci si è resi conto che il virus si stava diffondendo rapidamente al di fuori della Cina. La liquidità ha iniziato a scarseggiare e i mercati hanno cominciato ad arrancare e le perdite ad accumularsi. La seconda fase corrisponde alla ripresa dal 23 marzo in poi. I mercati sono saliti, la liquidità è migliorata e gli spread si sono ristretti. A mio giudizio, ora siamo entrati nella terza fase, dove non siamo sicuri di cosa accadrà in seguito. Giocando coi diversi font, direi che l’andamento degli indici azionari e del credito si possa descrivere con una lettera «v» in Segoe Script, “un’evoluzione a forma di v nel periodo febbraio/aprile”.
Niente euforia. É una fase impegnativa per gli investitori
L’opzione put delle banche centrali è ancora valida, fissando di fatto un limite minimo per i mercati rende difficile ritornare e tanto meno scendere al di sotto dei minimi del mercato azionario di marzo e salire oltre i massimi spread di credito. Ma questa fase di ripresa si è conclusa e nelle ultime due settimane abbiamo assistito a un rallentamento. C’è chi si chiede “perché le azioni stanno salendo quando l’economia sta crollando?” Se ci poniamo questa domanda di fronte all’andamento dei mercati, non riusciamo a capire cosa sta veramente accadendo. Primo, le azioni non stanno salendo in modo più aggressivo di quanto non facessero qualche settimana fa. Secondo, il rally è stato trainato principalmente dagli interventi politici, senza i quali ci sarebbe stato un disastro economico impensabile. È importante considerare che le aziende sono ancora in grado di chiedere finanziamenti e di pagare i lavoratori, e il reddito dei dipendenti in congedo o dei disoccupati viene garantito almeno in parte. Terzo, una contrazione del Pil nel 1° trimestre del 4-6% non dovrebbe essere una sorpresa per nessuno. Prepariamoci, i dati del 2° trimestre saranno assai peggio di così. Quarto, non tutte le aziende sono in crisi, alcune imprese e settori hanno assistito di fatto a un aumento della domanda durante la crisi. Quinto, i mercati azionari sono orientati al futuro e anticiperanno la ripresa, forse emergerà qualche catalizzatore per essere più ottimisti sul futuro, come una scoperta importante sul fronte della ricerca di un vaccino o di un farmaco antivirale. Comunque, il punto è che non c’è euforia sui mercati (nel momento in cui scrivo il FTSE-100 è sceso dell’1,9% in un giorno), e il danno economico non viene ignorato. Ma ci saranno sempre investitori che vedono valore.
Il premio per il rischio azionario
Non serve ripetere che le prospettive di utile sono pessime. Secondo le stime di Bloomberg, l’utile medio per azione per l’indice S&P nel 2020 è di 130 dollari rispetto agli oltre 160 dollari del 2019. È certamente possibile che la cifra effettiva quest’anno sia più bassa. In ogni caso, rispetto al livello attuale dell’indice, il mercato scambia a un rapporto con gli utili di 22,4. Dall’altra parte, abbiamo un rendimento da dividendi del 4,46% rispetto al rendimento dell’indice di obbligazioni societarie del 3,0%. Non è del tutto puro, ma determina un premio per il rischio azionario dell’1,5% circa soltanto, una cifra che si posiziona più o meno a metà del range degli ultimi dieci anni ed è relativamente elevata nel più lungo termine. Naturalmente, gli yield obbligazionari sono contenuti dagli interventi delle banche centrali, e questo ha fatto salire il premio per il rischio azionario. Ma è tutto relativo. Vero è che la ricompensa per l’assunzione di rischio azionario è maggiore. La politica ha ridotto il premio per il rischio di credito, tuttavia ciò è avvenuto a scapito del rendimento per gli investitori. Non ci troviamo ancora di fronte a questo nuovo equilibrio, credo, dato che i premi per il rischio di credito sono ancora abbastanza alti. Con una qualche forma di controllo dello yield nel prevedibile futuro, gli spread di credito scenderanno poiché gli investitori andranno a caccia di rendimento e si renderanno conto che le autorità hanno tolto il rischio di credito dal mercato. Il credito potrebbe essere la scommessa migliore per il prossimo anno, con un ulteriore aumento nel premio per il rischio azionario, e l’opportunità migliore a più lungo termine sarà scommettere su crescita e azioni. Naturalmente potrebbero emergere migliori occasioni, considerato che le prospettive per i prossimi mesi sono estremamente incerte.
Entrare in quarantena è molto più facile che uscirne
Ci sono numerose considerazioni da fare sull’uscita dal lockdown. Temo che non sarà tutto rose e fiori, caro Primo Ministro Johnson. La distanza sociale e la massima allerta sulla salute continueranno a caratterizzare le nostre vite per un po’. Ciò rallenterà il ritorno in ufficio, frenerà la piena riapertura delle scuole e deluderà coloro che si aspettano di tornare presto a cenare al ristorante, andare al pub o prendere l’aereo. I settori che sono stati colpiti più duramente dalla crisi sono componenti relativamente minori del Pil, tuttavia sono a uso intensivo di manodopera e le ripercussioni sono diffuse a livello sia economico che sociale. I negozi, le imprese famigliari, i liberi professionisti e i settori viaggi e alberghiero sono stati decimati: questo sarà l’impatto economico a più lungo termine della crisi. Speriamo che ciò che può essere fatto a livello macroeconomico alla fine benefici anche queste componenti dell’economia. L’attenzione dei mezzi di comunicazione è concentrata sulle componenti minori dell’economia perché è qui che il costo sociale è più elevato. Ma è importante capire bene lo scenario macroeconomico, e finora le autorità hanno fatto molto. Ed è qui che si concentrano i mercati azionari. Tuttavia, questo non significa che non ci saranno grosse delusioni. Ho la sensazione che il detto “vendi a maggio e parti” sarà meno azzeccato del “range trading”. Dovremmo renderci conto che, come nel caso del QE, entrare in quarantena è molto più facile che uscirne.
Chris Iggo, CIO Core Investments di AXA Investment Managers
