I mercati hanno metabolizzato bene la pubblicazione dei dati sugli utili societari dell’inizio del secondo trimestre. Le banche statunitensi hanno sicuramente rubato la scena a tutti gli altri: Morgan Stanley, Goldman Sachs, Citi e JP Morgan hanno infatti sorpreso con ricavi da attività di trading stellari nei mercati azionari e del reddito fisso, delle materie prime e delle valute. Queste istituzioni prosperano quando la volatilità è elevata. Tuttavia, gli accantonamenti a bilancio del secondo trimestre sono stati innalzati a livelli sorprendenti che vanno dai 5 ai 10 miliardi di dollari. Il mercato l’ha presa come una scelta gestionale responsabile e precauzionale. Tuttavia, se si considerano questi accantonamenti come percentuale del totale del portafoglio prestiti concessi, si arriva a circa l’1%. Riteniamo che nel 3° e 4° trimestre, man mano che aumenteranno i ritardi di pagamento e le insolvenze, vedremo un aumento di tali accantonamenti. I governi hanno risposto con garanzie o programmi di riduzione dei pagamenti di interessi. Queste misure però non sono permanenti. Le banche potrebbero trovarsi di fronte a diverse problematiche che impatteranno i loro bilanci mentre la ripresa economica è in fase di stallo. Lo sforzo di accantonamento non è così impressionante se si osserva un tasso di insolvenza del 6,3% realizzato a 12 mesi per le imprese statunitensi ad alto rendimento a fine giugno.
La BCE ha avvertito che, secondo l’ultima indagine sui prestiti bancari, le condizioni di credito si irrigidiranno nel corso del 2020. Sarà così in tutto il mondo. Quindi evitiamo di essere troppo accondiscendenti e monitoriamo attentamente il comportamento dei team manageriali delle banche. Il Regolatore ha fornito una quantità impressionante di esenzioni per quanto riguarda i requisiti patrimoniali delle banche. Un approccio bizzarro che sa, ancora una volta, di azzardo morale. Il premio di rischio sulle obbligazioni subordinate di società finanziarie europee si aggira intorno ai 150 punti base (pb). L’indice rappresentativo dei premi al rischio citati, ovvero l’iTraxx Sub Financial CDS è passato da un livello di circa 100 bp in tempi pre-Covid a un massimo di 375 bp nel panico di marzo attestandosi ora a un livello di 150pb.
Le banche hanno dato un messaggio confortante questa settimana? Nutriamo qualche dubbio a riguardo e ci aspettiamo un maggiore stress sul terzo e quarto trimestre. Come ha recentemente dichiarato un rinomato analista bancario: ”Fate attenzione con la contabilità bancaria, perché è tutto fumo e niente arrosto”.
Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni ha superato i minimi pre-Covid-19 dell’1,30% nell’ultima settimana di febbraio. C’è stato un tentativo di tornare al di sopra ma è fallito il 18 marzo, raggiungendo un massimo dell’1,20%. Dalla fine di marzo abbiamo oscillato in un intervallo ristretto da 60 pb a 70 pb. Il controllo implicito della curva dei rendimenti che abbiamo auspicato più volte è ormai implementato. Data la fragilità delle condizioni economiche, potremmo vedere un test a 50 bp prima di un nuovo test dei massimi dell’1,20% di marzo.
L’oro ha chiuso a 1810 USD venerdì scorso. Potremmo rivedere il massimo di settembre 2011, pari a 1921 dollari, dato il forte slancio e la domanda degli investitori istituzionali. Oro e i tassi di interesse reali sono correlati negativamente. Con l’aumento dell’oro, i tassi reali dovrebbero scendere ulteriormente.
Le valute dei mercati emergenti rimangono sotto pressione a causa dell’effetto combinato di politiche monetarie accomodanti e accelerazione dell’indebitamento. L’indice JP Morgan Emerging Currency ha registrato un balzo in avanti rispetto ai minimi di 52,00 di aprile per stabilirsi a 55,09 di venerdì. Tuttavia, ha rotto i livelli di scambio del 2018 e del 2019 a 60, quando siamo entrati nella pandemia. I mercati emergenti devono ancora appiattire infatti svariate curve di diffusione del virus e questo potrebbe rallentare l’inversione verso i livelli pre-COVID.
L’Euro-dollaro è in tendenza al rialzo e il consenso di mercato vede un’ulteriore debolezza del dollaro USA. Tuttavia, il trend positivo di forza valutaria dal 2011 è intatto a causa dello stallo della globalizzazione e della crescente regolamentazione (bancaria). L’impennata della massa monetaria statunitense ha frenato sì l’ascesa del dollaro, ma non la struttura di supporto sottostante. Tale struttura si basa sul suo collaudato status di porto sicuro e sulla domanda in USD proveniente dai governi e dalle aziende dei mercati emergenti (EM) indebitati in USD. Ripetiamo che, affinché il dollaro possa veramente invertire la sua rotta di valuta forte, è necessario che siano soddisfatte le condizioni di crescita globale sincronizzata. Un vaccino efficace è un requisito fondamentale. Nel migliore dei casi si tratta di un evento del 2021. Manteniamo un’esposizione adeguata all’USD per ottimizzare la qualità della diversificazione.
Luglio si evolve come un comune mese estivo. La maggior parte dei settori è ben supportata dalla carenza di liquidità e da una fascia di operatori di mercato che si prendono una breve pausa. Non possiamo invece dire lo stesso per il mese di agosto. Come sempre, per prepararsi bene a quello che potrebbe essere un autunno movimentato, è necessario approfittare della bassa volatilità oggi, per adeguare i portafogli.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income di DPAM
