2H 2020: un semestre diviso in due metà? La nostra visione di una ripresa economica a forma di “swoosh” implica che il PIL dei mercati sviluppati potrebbe non tornare al livello pre-crisi prima della fine del 2021. Da un lato, la riapertura dell’economia globale ha determinato un forte rimbalzo in molte regioni, le aziende rispondono agli ordini rimasti sospesi e la domanda repressa dei consumatori è il risultato di mesi di risparmi record. Per questo, l’illusione di una ripresa a V persisterà durante l’estate. Solo più avanti gli effetti di medio periodo (minori benefici della riapertura, bilanci deteriorati che rimanderanno investimenti, una maggiore disoccupazione a danno della spesa dei consumatori) confermeranno la nostra visione di uno “swoosh”. Mantenere ma ridurre la propensione al rischio nei portafogli. Il tempismo è tutto, e prevedere movimenti del mercato è molto complesso. Abbiamo fatto relativamente bene nel ridurre posizioni a fine febbraio e nell’assumere rischio con cautela ad inizio aprile, ma la prossima volta potrebbe non essere così “fortunata”. Ci affacciamo quindi all’estate con una moderata propensione al rischio, in attesa di ridurre ulteriormente tale posizione man mano che alcuni dei rischi che abbiamo menzionato si materializzeranno.
I tassi di lungo periodo resteranno bassi, nonostante la pressione della ripresa. Mentre l’illusione estiva potrebbe contribuire a un lieve aumento nei rendimenti dei titoli di Stato, ci aspettiamo che essi rimangano su livelli molto bassi. L’inflazione rimane il principale fattore trainante dei rendimenti dei Bund decennali e il recente calo dell’inflazione core nell’area euro suggerisce che i rendimenti rimarranno bassi; sommandovi gli elevati acquisti della BCE, abbiamo ulteriormente ridotto il fair value del Bund. Secondo le nostre misure, il rendimento del Bund al momento non è affatto fuori misura. In tale contesto, siamo contrari a una duration corta. Detto questo, sottolineiamo che la pendenza di 10-30 anni è attualmente al di sotto del fair value, specialmente negli swap in EUR (meno nelle curve governative cash); l’emissione imminente da parte della Commissione Europea per finanziare il Recovery Fund (2021 e oltre) potrebbe sostenere una correzione. Nonostante la forte crescita del debito, ci attendiamo che i titoli sovrani non core rimangano stabili durante l’estate, ancora di più con la finalizzazione dello European Recovery Fund e con un approccio paziente delle agenzie di rating. Le banche hanno preso in prestito importi record dalla BCE al TLTRO ad un tasso molto conveniente (-1%), e ciò inizialmente favorirà il carry trade sui titoli di stato. Le banche italiane e francesi sono già state forti acquirenti delle obbligazioni sovrane dei titoli nazionali.
Le obbligazioni Investment Grade (IG) ancora favorite. Tre mesi fa le obbligazioni erano già la nostra scelta preferita ed avevamo individuato le emissioni EUR Investment Grade ed EMBI (debito sovrano dei mercati emergenti in valuta forte) come i titoli più economici da un punto di vista storico. Questi due comparti hanno sovraperformato in termini beta-adjusted negli ultimi tre mesi, e non si distinguono più. Tuttavia, continuiamo a preferire il credito IG, sia in EUR che in USD, concentrandoci su una prudente propensione al rischio. Assumiamo rischio orientandoci alla sezione più bassa nella struttura del capitale nelle società meno rischiose (ibrido, AT1), piuttosto che sull’alto rendimento. Prevediamo che il picco di default sarà più basso in questo ciclo rispetto alla Grande Crisi Finanziaria, ma il tasso di default potrebbe rimanere elevato più a lungo, ed i tassi di recupero più bassi. In uno scenario avverso, ci aspettiamo che la BCE includa Fallen Angels nel CSPP, preferiamo pertanto questi agli High Yield tradizionali.
Azioni: il posizionamento tattico durante l’estate favorisce i titoli ciclici piuttosto al Value. Manteniamo una posizione di overweight sulle azioni, ma molto contenuta a seguito del forte rimbalzo del secondo trimestre. Con i rendimenti obbligazionari bloccati ai minimi, le possibilità per le strategie value di tornare in auge sono piuttosto basse. I titoli ciclici sono una scommessa tattica migliore, in quanto potrebbero trarre vantaggio dall’illusione dello scenario a “V”. Tatticamente, le attività cicliche potrebbero beneficiare del continuo indebolimento del dollaro USA, guidato da una straordinaria monetizzazione del debito, segnali accomodanti della Fed, migliori dati economici globali e aumento del rischio politico locale. Le azioni dei mercati emergenti potrebbero in modo significativo beneficiare del pullback dell’USD. Un contesto di crescita debole a lungo non può favorire un recupero durevole dei titoli ciclici. La sfida invece sarà diversificare i modi in cui beneficiare del fattore Growth, visto i nuovi sviluppi del progresso tecnologico (MedTech, CleanTech, FinTech etc.).
Vincent Chaigneau, Head of Research di Generali Insurance Asset Management
