Una foto di Wall Street
Le crescenti preoccupazioni sulla diffusione del Covid-19 hanno pesato sui mercati azionari, con il rialzo dall’inizio del mese che si è azzerato nell’ultima settimana. Nei giorni scorsi abbiamo assistito a un’accelerazione costante dei contagi negli USA in molti Stati, tra cui alcuni dei più grandi come Texas, Florida, Arizona e California. Con il senno di poi, la corsa alla riapertura dell’economia prima che la diffusione del virus fosse sotto controllo sembra aver fatto sì che il tasso di contagio a livello nazionale stia ora superando il picco di aprile. Ciò sta portando le persone a chiedersi se saranno nuovamente necessarie restrizioni sull’attività, nonostante i messaggi della Casa Bianca che continuano a sostenere il contrario. In effetti, la decisione di molti Stati nel nord-est di imporre una quarantena di due settimane ai viaggiatori provenienti dalle zone ‘calde’ è un chiaro segnale da questo punto di vista. In aprile era stata la Florida la prima a imporre restrizioni sui viaggi da New York; ora assistiamo ad una sorta di inversione dei ruoli.
Nel complesso, è stato anche interessante osservare i diversi atteggiamenti verso il virus negli stati tradizionalmente democratici o repubblicani. Secondo un sondaggio, il 63% degli elettori democratici è preoccupato dal Covid-19, contro il 33% di quelli repubblicani. Tra questi ultimi, l’opinione prevalente è che i timori siano esagerati e che il numero di contagi dipenda in parte dall’aumento dei test.
Sembra anche che l’età media di coloro che vengono identificati come infetti stia diminuendo, con il virus che però si comporta in modo diverso nei gruppi meno a rischio. Con i tassi di mortalità su livelli bassi, il miglioramento delle cure e un vaccino in arrivo, sembra aver preso piede un’interpretazione secondo la quale il lockdown ha più costi che benefici e ‘bisogna darsi una calmata e andare avanti’.
Tuttavia, il fatto che tassi di ricovero in ospedale stiano aumentando rapidamente e i posti in terapia intensiva stiano diminuendo a vista d’occhio può rappresentare un problema significativo per questa linea di pensiero.
In ultima analisi, ciò che importa veramente ai mercati finanziari è se questi sviluppi porteranno veramente a una nuova ondata di chiusure, data l’apparente forza dell’opposizione.
Nel rispondere a questa domanda, siamo tentati di pensare che il lockdown diventerà una misura necessaria solo se il sistema sanitario sarà prossimo al collasso, come si è verificato in Cina, Italia e Spagna nei mesi scorsi.
Le analisi evidenziano che i tassi di contagio stanno diminuendo negli Stati in cui è stato imposto l’obbligo di indossare le mascherine, mentre stanno aumentando dove non è stata adottata questa misura. Di conseguenza, non si può non domandarsi se sarebbe possibile combattere l’aumento dei contagi e dei ricoveri semplicemente incrementando l’uso delle mascherine, con l’aggiunta di qualche altra misura basilare come il divieto agli assembramenti molto numerosi, senza bisogno di misure più draconiane per blindare l’economia.
Sembra che potremo rispondere a questa domanda osservando gli sviluppi in Texas, Florida e Arizona nelle prossime settimane, e il risultato potrebbe essere fondamentale nel determinare il contesto di investimento per il resto dell’anno.
Se un approccio improvvisato dovesse funzionare, allora i timori rispetto a una seconda ondata di casi potrebbero iniziare a svanire e sarebbe quindi possibile immaginare che la propensione al rischio continuerà a rafforzarsi nella seconda metà dell’anno, in un contesto di politiche accomodanti. Tuttavia, se questa strategia dovesse fallire, sembra altamente probabile che le prospettive di crescita e la fiducia degli investitori ne risentiranno.
Secondo la nostra analisi i mercati hanno già adottato previsioni eccessivamente positive per la seconda metà dell’anno, sulla base del rimbalzo registrato da diversi dati.
Il rimbalzo dei PMI dell’ultima settimana ha fatto crescere la speranza di una ripresa a “V”, anche se la realtà è che questi dati sembrano indicare solamente che la situazione a giugno non era peggiore rispetto al mese prima.
Molti sembrano pronti a sostenere che anche nello scenario più ‘orso’ non ci sia molto da preoccuparsi sui mercati finanziari, grazie alle politiche della Fed e delle altre banche centrali.
Non siamo in disaccordo sul fatto che le banche centrali faranno di più in caso di necessità. Tuttavia, continuiamo a distinguere tra gli asset che saranno acquistati dalle banche centrali e quelli che non lo saranno – una distinzione che è stata spesso dimenticata nel rally dell’ultimo trimestre. Inoltre, sebbene la recessione da Covid-19 potrebbe essere molto diversa dalle recessioni passate, ci aspettiamo una contrazione notevole a livello di output e prevediamo che non vedremo una ripresa totale prima del 2022 inoltrato.
Dato che le valutazioni di molti asset hanno recuperato gran parte delle perdite nelle ultime settimane, riteniamo che queste siano decisamente poco attraenti e che potrebbe essere sbagliato pensare che le banche centrali non permetteranno ai prezzi degli asset di muoversi in linea con i loro fondamentali.
Nell’ultima settimana un ‘flight to quality’ ha portato i rendimenti di Treasury e Bund ai minimi degli ultimi mesi, mentre i Gilt hanno raggiunto nuovi minimi, obbligando chi deteneva posizioni short su questi a modificare il posizionamento. Gli spread sul credito si sono ampliati, con gli indici dei CDS che sono tornati sui livelli di inizio mese, con gli investitori alla ricerca di hedge per le loro posizioni lunghe.
Intanto, anche il dollaro è entrato in rally nel “flight to quality”, nonostante la natura prettamente statunitense delle notizie che stanno guidando l’azione dei prezzi.
Come già detto, stiamo iniziando a pensare che ciò che accadrà sui mercati nelle prossime settimane in scia alla diffusione del virus rappresenterà la chiave per interpretare il resto dell’anno.
Più in generale, dubitiamo che l’abbondanza di liquidità a supporto dei mercati finanziari possa sparire nel breve termine, e dunque rimaniamo moderatamente costruttivi verso il credito IG da entrambi i lati dell’Atlantico, così come verso la periferia dell’Eurozona, visto che la BCE acquisterà asset nel corso del prossimo mese.
Allo stesso tempo, le valutazioni sono molto meno convincenti rispetto a quando abbiamo aumentato l’esposizione a fine marzo-inizio aprile in scia agli interventi della Banca Centrale. Temiamo che vi sia un po’ di compiacenza nei confronti dell’outlook economico, della diffusione del virus e anche della possibilità di ulteriori revisioni al ribasso sulle stime di crescita.
Nelle ultime settimane sembra che sui mercati finanziari abbia predominato la FOMO, la paura di essere tagliati fuori.
Eppure, nel mondo reale i timori legati al virus che stanno vivendo le persone sono quelli della perdita del lavoro e della preoccupazione di arrivare a fine mese.
Sembra quasi che questi due mondi si siano distaccati negli ultimi due mesi. Entro la fine di luglio potremo forse affermare che il peggio è alle nostre spalle, ma potrebbe anche accadere il contrario e potremmo pensare che il vero dolore non sia ancora arrivato.
In entrambi i casi, il momento della verità si avvicina.
Mark Dowding, CIO di BlueBay
