Nella foto la Bce a Francoforte sul Meno
In quest’articolo vorrei soffermarmi brevemente sul tema delle distorsioni create nel sistema finanziario dal connubio tra QE e tassi zero. Nel caso degli Stati Uniti, gli attori sul palcoscenico sono la Federal Reserve, il Dipartimento del Tesoro e il sistema bancario.
In tempi normali, le banche acquistano obbligazioni emesse dal Tesoro, per utilizzarle in un secondo stadio a scopo di gestione della liquidità. Sul mercato della liquidità le controparti delle banche possono essere altre banche (repo) oppure la banca centrale (Fed funds). La banca centrale a sua volta gestisce il livello e le variazioni giornaliere dei tassi di interesse interbancari attraverso le operazioni di mercato aperto, quindi in funzione del livello di liquidità del sistema. Lasciando da parte i tecnicismi e l’evoluzione storica del framework operativo della Fed, possiamo inoltre affermare che la enorme liquidità in eccesso generata dal QE è una ancora poderosa per i tassi del mercato monetario.
Nonostante ciò, abbiamo recentemente assistito a periodi di altissima volatilità non solo del mercato monetario, ma anche del mercato governativo di riferimento mondiale, il mercato dei Treasury. Una spiegazione condivisa da tutti gli analisti si basa sugli squilibri temporanei tra cash e collateral a disposizione del sistema bancario. Mi spiego: Una parte considerevole delle attività bancarie viene finanziata attraverso il mercato del repo, prestiti collateralizzati a scadenze brevi. Le obbligazioni governative sono il collateral – i.e. la garanzia – più vantaggioso in queste transazioni. Ma torniamo ai tre attori menzionati all’inizio. Il Tesoro emette quantità enormi di Treasury per finanziare le contromisure economiche al Covid. Le banche acquistano queste obbligazioni. Fin qui è tutto in equilibrio. Ma ora entra in gioco la Fed, che per mantenere il livello dei tassi vicino allo zero, deve acquistare un volume di Treasury che va ben oltre quello emesso dal Tesoro.
A oggi, il conto corrente del Tesoro alla Federal Reserve (chiamato Treasury General Account, TGA) si attesta a 1500 miliardi di dollari, un aumento vertiginoso di ben 1100 miliardi da Aprile. Questo aumento è dovuto esclusivamente alle emissioni per fronteggiare l’emergenza Covid negli Stati Uniti. Ci troviamo quindi di fronte a un sistema finanziario dove il governo dispone di liquidità senza precedenti, mentre la banca centrale continua imperterrita a aumentare il livello di obbligazioni nel suo bilancio. In tutto questo, le banche si preparano a affrontare l’importante scadenza di fine Giugno con una disponibilità di Treasury quasi certamente ridotta, a fronte di un probabile incremento temporaneo della domanda di liquidità. È quindi ipotizzabile che in assenza di una riduzione drastica e veloce del TGA (il target di cassa del Tesoro stesso è fissato a circa 800 miliardi), il mercato monetario in dollari possa nuovamente essere soggetto a un livello di volatilità elevata. Le conseguenze si vedrebbero soprattutto nelle performance negative dei titoli corporate a breve scadenza.
Alessandro Tentori, CIO AXA IM Italia
