La scelta che oggi gli investitori devono affrontare tra ‘ribilanciare’ – vale a dire, spostare il capitale dal portafoglio obbligazionario a quello azionario, approfittando di un mercato equity su livelli estremamente bassi – o mantenere l’allocazione attuale, sembra molto più semplice rispetto al dilemma esistenziale di Amleto, espresso dalla domanda ormai proverbiale ‘essere o non essere?’. Tuttavia, secondo noi la decisione di ribilanciare non è sempre così immediata, specialmente in un momento di incertezza come questo. L’obbligazionario ha beneficiato di flussi consistenti negli ultimi due anni, via via che i mercati azionari toccavano nuovi massimi e gli investitori disciplinati riducevano il portafoglio equity a favore di quello fixed income per mantenere l’allocazione complessiva in linea con i target. Sembrerebbe controintuitivo quindi consigliare di non ribilanciare in senso inverso, ora che l’azionario è notevolmente calato rispetto a inizio anno. Tuttavia, in questo caso particolare, un po’ di pazienza e flessibilità di fronte a circostanze uniche possono fare la differenza.
I bond possono offrire rendimenti quasi ‘azionari’. Con l’ampliamento drammatico degli spread, oggi le opportunità nel credito offrono più valore che in qualsiasi altro momento a partire dalla crisi del 2008. In queste settimane è stato possibile approfittare dello stress sui mercati e acquistare con spread di oltre 300 punti base obbligazioni che fino a poco tempo fa scambiavano sui 70-150 punti base. Se si assume, grazie ad una rigorosa analisi del credito, che questi emittenti siano in grado di resistere alla turbolenza attuale, il potenziale di rendimento di questi titoli è molto significativo e quasi ‘azionario’ come ordine di grandezza.
Ad esempio, se si compra un bond con una spread duration (un indicatore che misura la sensibilità del prezzo di un bond all’andamento degli spread) di 10 anni ad uno spread di 300 punti base e successivamente lo spread si abbassa a 100 punti base, si ottiene un rendimento del 20% solo grazie al conseguente aumento del prezzo, senza contare le potenziali cedole ricevute nel corso del periodo. I numeri crescono ulteriormente se si considerano bond a scadenza ancora più lunga.
Va sottolineato che si tratta di rendimenti generati da titoli che, per definizione, hanno una maggiore seniority nella struttura del capitale rispetto alle azioni e quindi offrono più sicurezza e una maggiore protezione dai ribassi. Ciò potrebbe rivelarsi particolarmente importante nel contesto attuale se non vi sarà una ripresa a ‘V’ nel giro di un mese o due, ma una recessione più duratura.
La lezione della crisi del 2008-09. In quest’ottica, abbiamo confrontato la performance dei bond societari rispetto all’equity nel 2008-09. Non si tratta di un paragone perfetto, ma data la gravità delle recenti distorsioni, sembra la circostanza più simile. I rendimenti degli indici nei sei mesi successivi al momento in cui i mercati azionari hanno toccato il minimo nel febbraio 2009 sono i seguenti:
L’azionario ha decisamente sovraperformato rispetto ai bond, ma rendimenti obbligazionari del 17% e del 24% sono decisamente rispettabili. Ciò suggerisce che ribilanciare possa portare benefici nel breve termine, ma non tanto quanto si potrebbe pensare. Inoltre, la selezione dei bond da parte di un gestore attivo di qualità può ridurre ancora di più il distacco, soprattutto in un contesto volatile.
Tuttavia, l’aspetto più interessante è il confronto tra le performance relative degli stessi indici includendo i sei mesi antecedenti al raggiungimento dei minimi azionari. Ciò permette di considerare uno scenario in cui la recessione attuale è grave e duratura e i recenti ribassi hanno rappresentato minimi solo temporanei, con ulteriori ribassi in arrivo.
I rendimenti degli indici nei dodici mesi che includono i sei mesi precedenti e i sei successivi ai minimi azionari sono i seguenti:
La maggiore seniority e sicurezza dei bond ha fornito una straordinaria protezione nella fase di ribasso. Se si considera l’intero periodo di 12 mesi, l’azionario ha quindi sottoperformato del 28% rispetto all’obbligazionario. Se la recessione sarà effettivamente lunga e grave, potrà essere addirittura peggiore dell’esperienza del 2008, i minimi potrebbero quindi non essere ancora stati raggiunti e di conseguenza le performance che includono i mesi precedenti ai minimi potrebbero fornire un termine di paragone migliore.
In conclusione, come nel caso di Amleto, la scelta di ribilanciare è più sfaccettata di quanto appaia. Se fossimo certi che la ripresa a ‘V’ è dietro l’angolo, allora la decisione sarebbe facile: ribilanciare. Tuttavia, data l’incertezza su questo aspetto, le opzioni disponibili per un investitore sono due: incrementare l’esposizione all’equity, con il rischio significativo di un ulteriore ribasso e tempi di recupero più elevati, o concentrarsi sui bond societari, che offrono un buon potenziale di rialzo in caso di rapido miglioramento e molta più protezione nell’eventualità più probabile di una crisi prolungata. Date queste opzioni, persino Amleto tra ribilanciare e non ribilanciare potrebbe scegliere il ‘non’.
David Vick, Managing Director – Client Service, TCW
