Capital Group. I prossimi risvolti nel mercato del credito. Commento di Jeremy Cunningham

Wall_Street_SignGli spread creditizi hanno raggiunto l’apice il 23 marzo, dopo di che è iniziato un significativo rally. Tuttavia, stiamo appena iniziando a quantificare i danni all’economia reale e c’è un’enorme incertezza sia nel breve che nel medio termine e gli eventuali downgrade a giocare il ruolo di sviluppo evidentemente più pericoloso. Nel settore corporate, i livelli di indebitamento sono da tempo elevati, in particolare negli Stati Uniti. La situazione è preoccupante, ma è attenuata da tre fattori principali, in primo luogo la riduzione dei costi di finanziamento (i Treasury statunitensi sono scesi di circa 300 punti base nell’ultimo anno e mezzo), in secondo luogo le società investment grade sono generalmente solide dal punto di vista dei fondamentali, e infine la leva finanziaria è concentrata nelle società che possono permettersi questi livelli di indebitamento.

Negli ultimi anni, una parte significativa del debito è stata destinata al riacquisto di azioni e alla distribuzione agli azionisti, negli Stati Uniti questa cifra è passata da 250 miliardi nel 2010 a 850 miliardi nel 2019. Una sospensione di tali pratiche in questo momento di difficoltà consentirà alle aziende di gestire meglio gli attuali livelli di indebitamento. Tuttavia, la leva finanziaria lorda dei titoli presenti nei benchmark dell’universo corporate USA è aumentata da circa due volte a tre volte negli ultimi nove anni, e negli ultimi sei anni il numero di società con livelli di leva finanziaria lorda quantificati superiori alle quattro volte è raddoppiato, ed è attualmente pari a circa il 25% del totale.

Le banche centrali hanno agito rapidamente e su larga scala, mettendo in campo misure atte a scongiurare il rischio di un crollo del mercato. Gli effetti sui mercati regionali del credito investment grade sono stati enormi e di grande impatto. Si è reso evidente come per i mercati i dettagli siano meno importanti e che sia centrale il fatto che le banche centrali stiano rispondendo, mentre le dimensioni e la tipologia delle misure adottate sono diverse. La risposta negli Stati Uniti, ad esempio, è stata più ampia rispetto a quella europea, ma l’UE si è mossa più rapidamente. Il vantaggio di una risposta tempestiva è che garantisce il tempo di effettuare aggiustamenti successivi qualora questi si rivelassero necessari.

Prendiamo l’Italia come esempio più sfumato. È un Paese ricco, con un indebitamento limitato per quanto riguarda consumatori e imprese, inferiore a quello di altri stati simili.  Tuttavia, il debito sovrano è concentrato a livello centrale, è ingente, ed è in larga parte in mano agli investitori stranieri, quindi è più vulnerabile agli shock che interessano la fiducia. L’attuale rapporto debito/PIL si aggira intorno al 135% – 145%. Il PIL ha registrato un rallentamento tra il 5% e il 6% durante il primo trimestre, quando il paese non era ancora in isolamento, e se si estrapola questo dato per quanto riguarda il secondo trimestre e si aggiunge lo stimolo fiscale, è probabile che il dato salga fino al 160%. Negli ultimi anni le banche italiane hanno fatto notevoli miglioramenti nella gestione delle sofferenze pregresse, che tuttavia è ancora in corso, ma i progressi sono stati fatti. Non vediamo rischi di downgrade in questo caso, ma sono ovviamente esposte ai rischi di un downgrade del Paese.

Abbiamo anche visto un alto livello di emissioni nel primo trimestre, guidate dai nomi più forti, con le società che hanno scelto di anticipare le emissioni sapendo che potrebbe essere ancora più difficile finanziarsi nel corso del resto dell’anno. In termini di settori, a soffrire maggiormente sono stati quelli colpiti dal virus e dallo shock del prezzo del petrolio (pensiamo ad auto ed energia), ma troviamo ancora opportunità nel settore alimentare e delle bevande, della comunicazione, della difesa e farmaceutico, ma – è importante sottolinearlo – solo nelle realtà di più alta qualità. Stiamo investendo nelle aziende più forti di settori resilienti per mitigare il rischio di ribasso.

Nel complesso, riteniamo che le prospettive dei mercati del credito siano molto più ottimistiche ora che le banche centrali hanno assicurato un funzionamento ordinato del sistema, ma il modo migliore per navigare in questi tempi incerti, mentre la leva finanziaria continua a crescere, è sempre quello di utilizzare una profonda ricerca fondamentale per selezionare le obbligazioni.

Jeremy Cunningham, Fixed Income Investment Director di Capital Group

 

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