L’aumento dei contagi e delle vittime del coronavirus ha causato un’altra ondata di avversione al rischio alla fine della scorsa settimana. II punto più positivo per i mercati dei titoli di Stato statunitensi e dei paesi dell’area Euro è stato registrato alla chiusura di Borsa del 27 marzo 2020. I Bund tedeschi a 10 anni sono arrivati a circa 50 punti base, mentre quelli a 10 anni statunitensi hanno chiuso a 67 pb. La volatilità dei titoli rimane quindi elevata. Manteniamo il nostro scenario di base, che prevede che la pandemia si attenuerà in Europa e negli Stati Uniti tra aprile e maggio. Prevediamo inoltre in aprile una riduzione della volatilità dei tassi di base, quando gli operatori di mercato prezzeranno gli attuali programmi di acquisto delle banche centrali.
I programmi messi in campo dalle banche centrali sono già avviati. La presenza tangibile di un potere d’acquisto quasi illimitato potrebbe aver posto una soglia a breve termine ai tassi e agli spread delle obbligazioni ad alto merito creditizio (IG) in tutta l’Eurozona e negli Stati Uniti.
L’alto rendimento (HY) invece non ha beneficiato molto di questi programmi. L’incertezza e il dibattito sulla forma e la forza del prossimo ciclo di default sono aumentati. Ci aspettiamo una riduzione degli spread creditizi tra le obbligazioni IG e HY.
È interessante notare come gli investitori e i programmi di allentamento quantitativo (Quantitative Easing) della banca centrale abbiano “riscoperto” le obbligazioni legate all’inflazione. Infatti, le crescenti aspettative di inflazione hanno fatto ritorno all’interno del mercato degli “Inflation-Protect” Treasury.
La priorità n. 1 per gli investitori (obbligazionari) rimane comunque la valutazione della solidità a lungo termine della costruzione del portafoglio e della qualità di fondo della selezione dei titoli.
Nel 2020 gli operatori di mercato prevedono un’emissione netta di Treasury del valore di 2,4 trilioni di dollari USA. Il bilancio della FED è salito oltre i 5.000 miliardi di dollari questa settimana. L’avversione al rischio a breve termine e l’intervento della banca centrale dovrebbero consentire l’assorbimento di tale quantitativo di emissioni. A più lungo termine, prevediamo un aumento dei tassi nominali statunitensi a 10 anni rispetto ai tassi reali statunitensi a 10 anni. L’aumento delle aspettative di inflazione sarà infatti uno dei risultati inaspettati a più lungo termine di questa crisi sanitaria ed economica.
L’inizio del programma di riacquisto PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) della BCE ha sicuramente centrato il suo obiettivo, poiché si è potuto osservare un acceso rally nel mercato dei titoli di stato dell’area Euro. Il nostro scenario di base prevede una progressiva convergenza dei tassi all’interno della zona Euro. La decisione della BCE di abolire i limiti di emissione segna un cambiamento radicale nella sua capacità di diffondere condizioni ottimali di copertura finanziaria nei paesi dell’Eurozona.
Sul piano politico, un numero crescente di capi di Stato della zona Euro è convinto della necessità di mutualizzare il debito. In questi tempi di sofferenza umana, la riluttanza di Hansa e degli altri capi di Stato a discutere di tali opzioni è a dir poco vergognosa. I finanziamenti del Meccanismo europeo di stabilità sono troppo vincolati a condizioni. Nessun paese può essere colpevolizzato a causa di una crisi sanitaria. La solidarietà non dovrebbe avere condizioni. Tuttavia, manteniamo la speranza. Il giorno in cui si raggiungerà una maggioranza qualificata in grado di imporre l’emissione dei cosiddetti coronabond europei, ci aspettiamo una notevole accelerazione della convergenza dei tassi della zona euro. La nostra analisi mostra che, una volta eliminati gli effetti della fuga verso attivi percepiti sicuri da parte degli investitori e dell’alleggerimento quantitativo della BCE, arriveremmo a un intervallo di fair value dei rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni tra i 25bp e i 50bp. Ci si dovrebbe aspettare che, all’interno di un’Eurozona fiscalmente protetta, un’eventuale obbligazione europea comporti un premio di rischio più elevato.
La scorsa settimana le obbligazioni societarie EUR e statunitensi ad alto merito creditizio hanno registrato una promettente ripresa. Riteniamo che il sostegno al credito da parte della BCE e della FED impedirà una contrazione del credito.
La convergenza tra il miglioramento delle condizioni di liquidità e la forte emissione primaria ha fornito la necessaria fiducia agli operatori del mercato. Sostenuti dal supporto della BCE e della FED pensiamo che i mercati ad alto merito creditizio saranno più efficienti. Ciononostante, la riapertura dei mercati primari ha spinto gli spread delle obbligazioni ad alto merito creditizio denominate in euro in un’interessante fascia tra i 240 pb ai 260 pb. Poiché questo canale primario è persistente, modifichiamo la nostra stima dello spread delle obbligazioni ad alto merito creditizio denominate in euro a 225 pb-275 pb per il resto del 2020. Gli spread delle obbligazioni societarie statunitensi ad alto merito creditizio hanno concluso la settimana registrando un valore di 300 pb.
Scostandosi dal trend globale, il segmento delle obbligazioni europee ad alto rendimento ha registrato un recupero.
Per quanto riguarda i mercati emergenti, il rendimento dell’indice rappresentativo delle obbligazioni governative denominate in valuta locale è pari al 5,50%. Nonostante le forti vendite che hanno interessato le valute dei mercati emergenti, che hanno colpito in particolare i paesi esportatori di materie prime e di petrolio, le banche centrali hanno imboccato la strada dell’allentamento. Hanno optato per tagli aggressivi dei tassi, che vanno da 50 a 150 punti base. paesi che dipendono fortemente dai flussi di capitali basati sul dollaro si trovano di fronte a un dilemma. Devono infatti scegliere tra un ulteriore allentamento delle condizioni interne o il mantenimento dei necessari flussi di capitali esteri. Alcune banche centrali dei paesi emergenti hanno addirittura annunciato, o hanno già lanciato, programmi di allentamento quantitativo (ad es. Sudafrica, Romania). Rimaniamo sulla difensiva e continuiamo a favorire i paesi che sono abbastanza forti da resistere alla tempesta: paesi che hanno margini per introdurre stimoli fiscali e che hanno meno probabilità di essere colpiti da vulnerabilità esterne.
Cominciamo a notare i contorni di un nuovo modello. Questo modello combina le leve di politica monetaria e fiscale. Studieremo e impareremo come la cooperazione e l’interazione tra entrambi avranno un impatto sui rendimenti attesi su orizzonti d’investimento a breve, medio e lungo termine. La maggior parte delle iniziative di politica fiscale fornisce impulsi economici di base sul versante della domanda. Altre forniscono garanzie di credito sul lato dell’offerta. La politica monetaria agisce principalmente come sostegno ai mercati finanziari globali e le banche centrali vogliono prevenire una stretta creditizia o una crisi di liquidità.
Questo nuovo modello ha il potenziale di spingere l’inflazione: l’inflazione generata dalla domanda potrebbe diventare visibile attraverso il sostegno fiscale per le popolazioni colpite dalla crisi sanitaria e interessate da catene di approvvigionamento altamente disfunzionali. L’inflazione spinta dai costi, che era presente prima del 2020, non scomparirà in tempi brevi. L’imminente shock della disoccupazione sarà forte, ma dovrebbe durare solo fino a due anni. I risultati salariali acquisiti e le ambizioni persistenti continueranno a spingere i costi salariali complessivi e il più ampio costo delle entrate. Le aziende saranno più rapide nell’adottare nuove politiche di prezzo per beni e servizi e quelle con potere di determinazione dei prezzi sono destinate a prosperare.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income di DPAM
