Questa settimana il sentiment di rischio è rimbalzato, sulla base della speranza che i policymaker globali ora siano finalmente al passo con l’emergenza, invece che “rincorrerla”, nello sforzo di gestire le ricadute economiche della pandemia di Covid-19. Il record di 3,3 milioni di richieste di sussidi di disoccupazione in una settimana registrate negli USA (un evento che rappresenta un’anomalia di proporzioni strabilianti) e il crollo degli indici PMI sono solo un assaggio del rallentamento economico che sarà causato dalle misure di quarantena adottate per contrastare la diffusione del virus.
Nelle prossime settimane ci aspettiamo che i dati in diversi Paesi indichino tassi di contrazione del Pil vicini al 20% annualizzato, che di fatto farebbero diminuire la crescita complessiva del 2020 di una percentuale fino al 5%. Tuttavia, sembra che le autorità monetarie e fiscali stiano facendo tutto il possibile per affrontare il problema in termini di politiche fiscali e monetarie aggressive di allentamento.
In questo contesto, se la vita potrà tornare alla normalità tra tre mesi, è possibile che l’impatto dello stimolo si sommi alla domanda soppressa e generi un rimbalzo significativo nella seconda metà dell’anno. Tuttavia, ciò potrà avvenire solo se tenere il virus sotto controllo si dimostrerà un’impresa possibile – grazie al rapido miglioramento dell’efficacia delle cure per i pazienti più malati o allo sviluppo di un vaccino, o al successo delle misure di contenimento nell’arrestare l’avanzata del virus.
Controllare la curva. Nonostante l’incertezza riguardo alla pandemia e alla durata del periodo in cui sarà necessario mantenere in vigore le misure di quarantena, le autorità monetarie sembrano consapevoli che sarebbe un errore permettere alle condizioni finanziarie di inasprirsi in un contesto economico come questo.
Il fatto di mantenere bassi i tassi di interesse lungo la curva ricorda molto il controllo della curva dei rendimenti praticato dalla BoJ per diversi anni. Sebbene né la Fed né la Bce si siano ancora espresse esplicitamente a riguardo, c’è consenso sul fatto che le banche centrali debbano essere in grado di monetizzare le emissioni aggiuntive di debito derivanti dall’arresto dell’attività economica. Ad esempio, laddove i governi garantiscono un reddito di base, ciò può essere considerato come un caso di ‘helicopter money’ fiscale. Sebbene questo approccio in ultima analisi possa portare a maggiori rischi di inflazione nel lungo termine, sembra esserci consenso sul fatto che per ora il compito delle banche centrali sia quello di fornire liquidità e garantire la stabilità sui mercati finanziari tenendo i tassi di interesse su livelli bassi.
Flessibilità complesse. In una fase in cui gli investitori hanno cercato di ridurre i rischi nei portafogli, il nuovo programma di acquisto di bond corporate della Fed, simile a quello della Bce, dimostra che le banche centrali possono essere acquirenti di ultima istanza, con il settore pubblico che è pronto a farsi carico delle perdite che potrebbero verificarsi nell’economia. Al contrario, molti mercati emergenti dipendono dai capitali esteri e non godono di una simile flessibilità. In assenza di risparmi domestici sufficienti o bilanci solidi, è interessante osservare come alcuni Paesi abbiamo aperto il dialogo con il FMI sul tema della moratoria temporanea del debito.
In parte questa mossa è comprensibile, dato che i costi economici e sociali del Covid-19 potrebbero essere elevati anche nei Paesi in via di sviluppo, come lo sono al momento nei mercati più avanzati.
Tuttavia, se un approccio simile viene applicato in modo troppo esteso, si crea un rischio reale che gli investitori oltreoceano decidano di ritirare i capitali da questi mercati.
In una fase in cui gli spread dei bond societari investment grade e high yield si sono ampliati notevolmente, ciò potrebbe ridurre la spinta per gli investitori statunitensi o europei a cercare rendimenti in giurisdizioni lontane, visto che le opportunità stanno emergendo anche vicino a casa. Tuttavia, riteniamo che sarebbe errato fare di tutta l’erba un fascio. Potremmo vedere storie di successo così come disastri nei mercati emergenti, anche se pensiamo che i Paesi con risparmi domestici più elevati e debito minore a livello di bilancio sovrano si troveranno in una posizione nettamente migliore per affrontare questa particolare tempesta.
Occhi puntati sui movimenti dei prezzi. Non sorprende che gli asset che beneficiano in modo più diretto delle politiche di intervento sono stati tra i top performer questa settimana. Nei Paesi periferici delll’Eurozona, l’avvio del programma PEPP della Bce ha visto gli spread greci normalizzarsi al di sotto dei 200pb – meno della metà del livello che avevano raggiunto nel pieno del sell-off di metà marzo. Nel credito corporate investment credit, gli indici dei credit default swap come l’iTraxx Main hanno anch’essi recuperato il 50% rispetto ai massimi toccati nelle ultime settimane.
Tuttavia, è risultato evidente che bond corporate liquidi sono stati in ritardo rispetto a questo recupero – in parte per via di un flusso costante di nuove emissioni in arrivo sul mercato, attese con sconti notevoli rispetto ai deal già esistenti.
Tuttavia, con le nuove emissioni che vedono sottoscrizioni fin troppo elevate, ci aspettiamo che i bond societari nel mercato secondario si rimettano al passo nei prossimi giorni, con gli investitori che cercano di partecipare al recente rimbalzo degli asset, consapevoli del fatto che Bce e Fed sono pronte ad acquistare.
Abbiamo la sensazione che la liquidità sul lato dell’offerta sia negativa tanto quanto sul lato della domanda, con ‘vuoti’ che si creano in entrambe le direzioni e volumi di scambio molto limitati.
I rendimenti dei Titoli di Stato si sono mossi al ribasso questa settimana, dato che i timori di uno tsunami di emissioni di debito sono stati contrastati da un impegno altrettanto forte da parte delle banche centrali ad acquistare obbligazioni per stabilizzare il mercato.
Intanto, le azioni intraprese per alleviare lo stress legato alla mancanza di liquidità in dollari nel sistema hanno visto una riduzione delle pressioni sui mercati monetari, mitigando la corsa al dollaro, che aveva anche fatto lievitare il biglietto verde nei mercati del forex nelle ultime settimane. Ciò ha portato i tassi di cambio di euro e yen rispetto al dollaro a tornare sui livelli precedenti, anche se le valute ‘commodity’ sono rimaste sotto pressione, pur avendo rimbalzato rispetto ai minimi.
Guardando avanti. Potremmo dire di aver assistito ad una sorta di punto di svolta in alcuni mercati nel corso della settimana, in linea con alcuni dei nostri ultimi commenti. Laddove i prezzi degli asset vengono presi di mira dai policymaker, come nel caso dell’Europa periferica, abbiamo già visto il grosso degli effetti di questa mossa.
Ciò è tuttavia molto più incerto per quanto riguarda quegli asset che non ricevono supporto dalle politiche. In questo senso, la performance dei prezzi potrebbe dipendere da quanto rapidamente il virus verrà messo sotto controllo in alcuni Paesi specifici. Nel corso delle prossime settimane potremmo assistere a situazioni divergenti in merito.
La volatilità sui mercati finanziari probabilmente resterà elevata durante questo periodo. Siamo in un certo qual modo preoccupati che negli USA possa persistere un certo grado di compiacenza – come dimostrato dai messaggi contrastanti da parte della Casa Bianca.
Ci chiediamo anche se le politiche di lockdown dell’economia e l’imposizione dell’autoisolamento saranno prolungate in alcune nazioni non abituate a una tale limitazione della libertà.
Inoltre, con la rimozione delle restrizioni in città come Wuhan, sarà interessante osservare quanto velocemente rimbalzerà la domanda e se ci sarà un nuovo aumento nei tassi di contagio.
Crediamo che l’incertezza sarà notevole nelle prossime settimane. A questo proposito, sembra irrealistico aspettarsi che i mercati vadano semplicemente in rally e recuperino le perdite, vista la natura estrema dei cambiamenti nel contesto che ci circonda.
Ciononostante, aumentare il rischio per ora su quegli asset che possono beneficiare della risposta politica sembra legittimo dato che, a differenza del 2008, le banche centrali stanno fornendo una protezione molto più solida tramite il QE.
L’accordo sui coronabond e sull’ESM (European Stability Mechanism) per tutta l’Eurozona deve ancora raggiungere il grado di consenso. Ciò detto, questo passo verso la condivisione dell’indebitamento, che potrebbe trasformare l’Eurozona portando l’unione monetaria sul livello successivo, ora non sembra più così lontano.
Intanto, con il Portogallo, l’Italia, la Grecia e la Spagna in rally in scia agli ultimi annunci della BCE, sembra che il PEPP alla fine abbia dato qualcosa di cui gioire durante questi tempi duri.
Mark Dowding, CIO di BlueBay
