Allo stato attuale delle cose, il mercato dei bond sovrani europei è frammentato: ogni stato emette i suoi titoli in base alla strategia di finanziamento pubblicata annualmente. Questo fabbisogno in genere si scompone in nuove emissioni che rimpiazzano i bond in scadenza e – se necessario – nuove emissioni che finanziano un deficit di bilancio sui mercati. Ovviamente, la frammentazione del mercato e delle economie dell’Unione è evidente anche dal costo di rifinanziamento dei singoli emittenti: per esempio la Germania paga -0.4% per un finanziamento a 10 anni, mentre l’Italia paga +1.65% sulla stessa scadenza. Sarebbe ipotizzabile aggregare il fabbisogno di finanziamento dei singoli paesi sotto una unica bandiera? Certo che sì, anzi sarebbe pure utile per aumentare la liquidità del mercato secondario, che invece di essere frammentata in decine di titoli sarebbe concentrata su una singola curva benchmark. L’emissione e la gestione di questo debito dovrebbe essere affidata a un ente super-partes, una specie di dipartimento del tesoro europeo. Perché, allora, non vengono ancora emessi gli Eurobond?
Un problema è legato all’assenza di una unione a livello fiscale. Fino a oggi, la raccolta delle tasse e l’impiego delle risorse fiscali è a discrezione dei singoli paesi membri. Ogni ingerenza da parte di altri paesi piuttosto che di Bruxelles viene vista come un affronto, quasi si trattasse di un atto bellico. Prova ne è lo stigma che fu in passato associato ai programmi di aiuto per la Grecia, la Spagna e il Portogallo. L’allora governo Berlusconi si oppose con fermezza all’ingresso della Trojka a Roma, come anche alla creazione di una bad bank per il sistema finanziario.
Un secondo problema è l’utilizzo regionale delle risorse che verrebbero create attraverso un Eurobond universale. Alcuni paesi potrebbero necessitare di un volume di investimenti sproporzionato, il che farebbe essenzialmente ricadere il costo netto del finanziamento su altri paesi. I contribuenti di questi ultimi potrebbero ragionevolmente chiedersi il perché. È quindi necessario un iter politico per arrivare a questa soluzione.
Per finire, l’annosa questione del risk-sharing, cioè la distribuzione dei costi nel malaugurato caso di dover assistere a un default sovrano piuttosto che a una ristrutturazione controllata del debito. Anche qui è ragionevole chiedersi perché un paese membro dovrebbe mettere mano nelle tasche dei suoi contribuenti per “salvare” le finanze di un altro paese. Magari di un paese che per decenni ha vissuto “a prestito”, con tassi di crescita del PIL talmente bassi da non poter garantire la sostenibilità del suo debito pubblico.
Al netto della lentezza con la quale le istituzioni europee si sono mosse in passato – e si stanno muovendo adesso – un Eurobond è a mio avviso una scelta giusta, ma una tale emissione deve essere necessariamente accompagnata da una condizionalità molto forte, per garantire sia tutti i paesi co-emittenti come anche i creditori. Un ulteriore punto di forza è la completa mancanza di “stigma”, nel senso che un Eurobond non sarebbe associato a nessuna richiesta di aiuto finanziario da un singolo stato (come nel caso del MES e dell’OMT della BCE), ma sarebbe una risorsa accessibile a tutti, indiscriminatamente.
Alessandro Tentori, Chief Investment Officer AXA IM Italia
