BlueBay. C’è sempre il buio prima che spunti l’alba. Commento di Mark Dowding

FOTO EQUITY USACon il virus che si diffonde in tutto il globo, nell’ultima settimana abbiamo visto una vera e propria “flight to quality” nei mercati finanziari. Con l’evaporazione della liquidità, l’azione dei prezzi di tutti gli attivi, compresi i titoli di Stato, è diventata sempre più erratica, con grandi oscillazioni intragiornaliere in seguito all’innesco di vari stop loss.

Nel corso delle ultime settimane abbiamo visto l’azionario crollare in un “mercato orso”, gli spread del credito raddoppiare e i mercati emergenti subire pressioni notevoli. Tutto ciò è stato ulteriormente amplificato questa settimana dallo scontro tra Russia e Arabia Saudita, che ha portato il prezzo del petrolio a toccare i minimi del 2016.

Supporto da parte delle banche centrali. L’easing della Bank of England e della BCE sono stati supportati da ulteriori misure fiscali. Anche se, per la BCE e per la Presidente Lagarde, un errore di comunicazione ha causato il panico negli spread europei, mettendo in ombra i dettagli più sottili delle misure annunciate. Le banche centrali hanno un ruolo importante nel garantire la stabilità finanziaria, anche se c’è la sensazione che le politiche possano lenire piuttosto che risolvere i problemi che si stanno affrontando in questo momento.

Il contenimento continua ad essere necessario. Tuttavia, quella in corso è prima di tutto una tragedia umana e non economica. C’è una sensazione sempre più diffusa che le misure di contenimento siano destinate a fallire, anche se contenere il virus continua ad essere necessario per rallentare gli effetti della malattia ed aiutare a limitare l’impatto sui sistemi sanitari già sotto forte stress.

Posticipare il picco al prossimo inverno dovrebbe aiutare a fornire del tempo per sviluppare i vaccini e per pianificare e prepararsi meglio. In questo contesto, le decisioni di sospendere l’attività economica sono comprensibili, ma si può anche immaginare quanto gli asset finanziari saranno vulnerabili a causa di ciò.

La situazione peggiorerà prima di migliorare. Nel corso delle prossime settimane, sembra molto probabile che il flusso di notizie sul virus peggiorerà. I tassi di infezione probabilmente accelereranno in Europa, negli Usa e in tutto il mondo in via di sviluppo. Ulteriori restrizioni ai viaggi, cancellazioni di eventi, distanziamento sociale e lavoro da casa potrebbero diventare la quotidianità per un certo periodo e sembra improbabile che la vita in molti Paesi tornerà alla normalità prima della fine del secondo trimestre.

In Asia, dove i tassi di infezione sono crollati, è probabile che ci saranno nuovi focolai, a meno che le frontiere non resteranno chiuse e, in questo contesto, c’è la sensazione che l’offerta di asset “safe-haven” scarseggi. Detto ciò, tuttavia, si dovrebbe sottolineare che il coronavirus – per quanto spiacevole – non rappresenta uno scenario da Armageddon.

I timori sono esagerati? I tassi di mortalità sono bassi e la maggior parte dei contagiati mostra sintomi molto lievi. Ciò è ancor più vero se si considerano coloro che sono in età lavorativa. Infatti, l’impatto è di gran lunga maggiore sulle persone più anziane e fragili, che solitamente non fanno parte della popolazione attiva.

In questo contesto, crediamo che la storia finirà per considerare la pandemia di Covid-19 come una brutta malattia simile a un’influenza, ma non come le altre pandemie storiche – ad esempio l’influenza spagnola – che hanno decimato indiscriminatamente vecchi e giovani.

L’isteria non ha ancora raggiunto i massimi. Basandoci su questo ragionamento, tendiamo a pensare che l’isteria legata al Covid-19 non abbia ancora raggiunto i massimi considerando la società nel complesso. Il punto di massimo del panico potrebbe arrivare tra uno o due mesi. Tuttavia, i mercati finanziari cercheranno sempre di prevedere il futuro. Per questo, toccheremo il fondo dell’attuale sell-off probabilmente nel giro delle prossime due settimane. Nel fare questa affermazione, vorremmo sottolineare che alcuni dei recenti movimenti dei prezzi ci ricordano le terribili giornate che abbiamo vissuto nel 2008.

Ciò detto, l’ultima crisi finanziaria globale è stato un evento con uno sviluppo relativamente lento e ha lasciato cicatrici durature che hanno impiegato anni per guarire. La differenza è che oggi le tempistiche – sia della discesa che della risalita – sembrano molto più compresse.

Le politiche potrebbero non avere effetto immediato. Guardando avanti, sembra che quanto più la situazione si aggraverà nel breve termine, tanto più estrema sarà la risposta in termini di politiche monetarie e fiscali. Considerando che queste politiche hanno effetti ‘a scoppio ritardato’, è molto probabile che la spinta vera e propria di queste misure si manifesterà proprio nel momento del rimbalzo dell’attività economica, con la domanda ‘repressa’ durante la crisi che produrrà una ripresa molto rapida nella seconda metà dell’anno, dopo la contrazione economica del primo semestre.

Assumere rischio con cautela. In linea con questa view, rimaniamo cauti riguardo all’assunzione di rischi per il momento, ma restiamo convinti che nelle prossime due settimane possa già arrivare il momento di aumentare l’esposizione, se si è disposti ad investire con un orizzonte temporale di 12-18 mesi. Da un certo punto di vista, è strano pensare di poter essere più sicuri di come sarà la situazione tra 12 mesi piuttosto che tra 12 giorni.

Tuttavia, nel breve termine, la velocità del calo dei mercati implica che non vi è stata una finestra temporale molto lunga perché avvenisse un trasferimento del rischio. Molti asset si trovano ancora nelle mani sbagliate e dovranno essere obbligatoriamente venduti per far fronte ai possibili riscatti.

Per di più, ci troviamo di fronte a una situazione mai vista prima in cui le banche e i gestori, compresa BlueBay AM, stanno mettendo in atto misure per dividere i team e consentire il lavoro da remoto.

Ciò significa che la liquidità continuerà ad essere un problema e, in questo contesto, alcune vendite saranno effettuate a livelli distressed. Questi sono i momenti in cui è meglio trovarsi nella posizione di chi compra piuttosto che di chi vende.

La chiave sta nella pazienza. Man mano che guardiamo avanti, è importante mantenere la calma e la giusta prospettiva. Le valutazioni, che fino a qualche settimana fa sembravano costose, ora appaiono convenienti in assenza di una recessione prolungata e default diffusi. L’avversione al rischio non è mai permanente o duratura, e gli indicatori come il Vix non rimarranno sui livelli attuali oltre 60 molto a lungo. Man mano che i mercati si stabilizzeranno, si vedranno molte opportunità. Crediamo che la pazienza continui ad essere l’ordine del giorno per ora.

Liquidità, mon amour. Nel contesto di volatilità a cui stiamo assistendo, sappiamo per certo ci saranno situazioni dove alcuni investitori si renderanno conto di non avere liquidità sufficiente nei propri portafogli e quindi saranno vulnerabili ai riscatti sui fondi giornalieri, anche se questi – come anche noi – stanno utilizzando meccanismi quali gli swing dei prezzi al fine di proteggere i detentori di lungo periodo dagli investitori che vogliono riscattare nel corso dell’attuale periodo. Quando i mercati stornano, ci sembra che abbia senso aumentare l’esposizione al rischio tramite strumenti liquidi. La liquidità ha un prezzo e crediamo che adottare una posizione in cui apprezziamo la liquidità dei fondi che gestiamo dovrebbe posizionarci bene per trarre vantaggio nei prossimi giorni.

Guardando avanti… C’è sempre il buio prima che spunti l’alba. Per ora, c’è ancora una certa compiacenza che deve svanire – soprattutto negli Stati Uniti. Il nostro pensiero è che la situazione dell’Italia oggi sia facilmente quella in cui si troveranno Germania, Francia e Spagna tra una settimana circa e con cui il Regno Unito e gli USA dovranno fare i conti probabilmente fra 15 giorni. Man mano che gli Stati Uniti se ne renderanno conto, l’isteria aumenterà. Detto questo, il momento di picco del panico è vicino e quando ci colpirà, allora quello sarà il momento di andare nella direzione opposta.

Mark Dowding, CIO di BlueBay

 

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