L’arrivo del 2020, che rappresenta anche l’inizio di un nuovo decennio, ci ha spinto a porci una domanda: la tendenza disinflazionistica che dura da 40 anni è strutturale o può essere soggetta al cambiamento? Noi di DPAM pensiamo ci sia evidenza per la seconda ipotesi. Il nostro scenario di base a lungo termine si sviluppa, infatti, sulla base dell’idea che il cambiamento sia alle porte: la disinflazione lentamente si trasformerà in un’inflazione pari o addirittura superiore all’obiettivo e la crescita reale globale recupererà attestandosi a un ritmo sostenibile e pari al 3%. Ciò si tradurrà in un aumento dei premi al rischio per le scadenze dei titoli obbligazionari, attualmente negativi o estremamente bassi. Spieghiamo qui sotto i 3 fattori che riteniamo avranno un ruolo nel far risalire i premi al rischio. Il premio per le scadenze è il premio al rischio che si esprime tramite i tassi di interesse più alti che gli investitori chiedono per investire sulle scadenze più lontane.
TRE FATTORI DI CAMBIAMENTO
Il primo e più importante fattore è basato sulla convinzione che il predominio della politica monetaria si dissiperà nei prossimi due anni, mentre la politica fiscale diventerà un motore più forte della crescita degli investimenti. Il forte calo dei tassi dei Paesi maggiori negli ultimi 15 anni è stato il risultato diretto della politica monetaria attivista insieme a un atteggiamento estremamente accomodante. Dall’estate scorsa, la maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati e dei mercati emergenti si è impegnata in una politica prudente e si è astenuta dal tagliare i tassi. Le autorità monetarie della Corea del Sud, della Nuova Zelanda, dell’Australia e del Canada ne sono alcuni esempi, poiché ritengono che una retorica politica volatile non sia un motivo sufficiente per agire. La BCE e la Fed hanno fatto capire che ci aspetta una pausa nella politica dei tassi. Siamo d’accordo. Ciò è stato prezzato dai mercati a partire da settembre. Riteniamo che le sorprese relativamente alla crescita che ci aspettiamo per il 2020 e oltre, siano legate alla combinazione di una politica monetaria accomodante, ma passiva, con una robusta politica fiscale sotto forma di investimenti pubblici/privati. Questo scenario favorirà prima di tutto le aspettative di inflazione.
Il secondo fattore che spingerà verso l’alto i premi al rischio obbligazionari è l’inflazione. Le previsioni di un’inflazione al di sopra dell’obiettivo saranno testate prima di quanto si creda. L’inflazione salariale ha una chiara tendenza positiva ed è il risultato di condizioni del mercato del lavoro dove la domanda è sempre più forte. Le crescenti tensioni sociali non faranno altro che accelerare e stimolare l’inflazione salariale nei paesi dei mercati sviluppati ed emergenti. La situazione demografica, con la stagnazione del tasso di natalità associata alla crescita degli appartenenti alla fascia degli over 65, ci fa concludere che il punto di non ritorno sia stato superato. Un netto calo della quota di popolazione attiva spinge l’indice di dipendenza verso l’alto.
Un terzo fattore è rappresentato dall’arresto della globalizzazione. La globalizzazione è stata il fulcro della disinflazione. Questo spiega, ad esempio, perché lo shock demografico giapponese non sia mai diventato inflazionistico. L’impegno del Giappone per ravvivare la propria economia dall’inizio del secolo è avvenuta proprio nel momento in cui il boom disinflazionistico globale è stato più forte.
Le attuali strategie protezionistiche vedranno una crescente regionalizzazione dei blocchi commerciali, con le catene della produzione che si sposteranno lentamente verso il livello regionale. Cambiamenti così complessi potrebbero creare interruzioni delle forniture, oltre a conflitti sulle regolamentazioni tariffarie e non. Questi fattori possono contribuire a sostenere la pressione inflazionistica su beni e servizi. L’attuale impatto negativo sulla crescita sarà transitorio. Nel 2020, le controversie commerciali tra Stati Uniti e Cina condizioneranno le opinioni degli investitori su un orizzonte temporale di 2 anni. Consideriamo che il peggio sia passato e che la politica economica tornerà al centro dell’attenzione.
L’IMPATTO SUI DIVERSI SETTORI
Ci aspettiamo che le curve dei rendimenti dei titoli di Stato dell’UE e degli Stati Uniti assumano un irripidimento ribassista. Le nostre strategie di investimento sui titoli di Stato dell’area Euro e globali si basano su una diversificazione intelligente dei paesi e delle curve, oltre che su una sottoponderazione della durata finanziaria o sensibilità ai tassi d’interesse.
Relativamente all’Italia, ci attendiamo una leggera riduzione degli spread, con una preferenza per l’estremità più lunga della curva. Ci aspettiamo che la BCE si prenda un pausa nel 2020. Non ci aspettiamo ulteriori manovre espansive e di conseguenza non pensiamo ci sarà un calo significativo dei rendimenti. La ripresa della crescita e il miglioramento delle dinamiche legate alla sostenibilità del debito grazie anche ai rendimenti storicamente bassi dovrebbero essere un motore di lungo periodo per la riduzione degli spread creditizi. La politica di allentamento quantitativo dovrebbe essere di supporto per lo spread a parità di altre circostanze, favorendo un appiattimento delle curve del credito. Non ci si aspetta un declassamento del rating al di sotto del segmento dell’alto merito creditizio. In Italia, l’incertezza politica è alta ma è importante che la volatilità rimanga bassa e che gli investitori esteri mantengano la loro fiducia. Questo permetterà di restringere il divario di valutazione ma non di colmarlo (alcuni dei danni di reputazione sono di lunga durata).
Abbiamo una visione positiva sui titoli di Stato legati all’inflazione globali. Un contesto di crescita in miglioramento e un rapporto tra domanda e offerta favorevole ci lascia neutrali sul credito ad alto merito creditizio (investment grade) e su quello ad alto rendimento (high yield) in euro. Cerchiamo livelli di rendimento interessanti e di qualità nei titoli di Stato dei Paesi emergenti in valuta locale.
CONCLUSIONE
Gli investitori che scelgono la loro allocazione obbligazionaria sulla base della sicurezza offerta dal consenso di mercato sul tema “tassi bassi per lungo tempo” dovrebbero stare attenti. Percepiamo che il vento nel mercato obbligazionario stia cambiando direzione. Siamo pronti ad affrontare la normalizzazione dei tassi. Tuttavia, non siamo ingenui e riconosciamo che il trend rialzista obbligazionario non si arrenderà facilmente.
Peter De Coensel, CIO Fixed Income di DPAM
