Economia mondiale e mercati finanziari
Riassumendo le nostre prospettive macro, vediamo un rischio di recessione inferiore rispetto al mercato. L’azione della banca centrale dovrebbe rimanere un fattore positivo per gli investitori, dato che l’inflazione continua a deludere, inducendo una politica monetaria accomodante. Relativamente al nostro framework di asset allocation attiva, che mira a tracciare i principali fattori di rischio che guidano i rendimenti degli attivi nel lungo termine, cos’è cambiato per il 2020 rispetto a un anno fa? Nonostante il repricing del rischio recessione, la diminuzione del sentiment di risk-off e valutazioni meno interessanti per gli asset orientati alla crescita, la nostra asset allocation tattica rimane di supporto per questi ultimi, a seguito di: 1) una view positiva sull’azionario e 2) un atteggiamento prudente sulle coperture classiche come duration e metalli preziosi. Ciononostante, il numero e l’ampiezza dei fattori positivi che ci hanno spinto all’inizio di settembre ad adottare un bias verso i growth assets nei nostri portafogli, sono diminuiti dopo un rally di tre mesi consecutivi.
In poche parole: anche se l’economia globale sta rallentando da 15 mesi, non crediamo che ci sia una recessione all’orizzonte. Con l’inflazione che non si trova da nessuna parte, ci aspettiamo che le banche centrali rimangano accomodanti, offrendo un sostegno continuo ai mercati finanziari. Mentre le prospettive per gli asset orientati alla crescita rimangono positive, le valutazioni sono fonte di preoccupazione. All’interno dei portafogli multi-asset, la nostra preferenza va all’azionario e al credito, ma con una discriminazione molto maggiore rispetto al passato.
Dal punto di vista della valutazione, gli investitori tendono ad essere nervosi quando si trovano di fronte a un rapporto P/E in aumento e ad un’elevata crescita degli utili prevista per il prossimo anno. Dopo un rally di tre mesi, è chiaro che il fattore valutazioni non è più un supporto per gli asset orientati alla crescita. Tuttavia, il rischio, a nostro avviso, non proviene dal numeratore dell’equazione (flussi di cassa futuri). Il rischio principale è nel denominatore (il fattore di attualizzazione, ossia i tassi d’interesse). Dal 2010, i rendimenti assoluti della maggior parte degli attivi sono stati incrementati da iniezioni di liquidità e poi da tassi più bassi, non da un periodo di eccezionale espansione. La sensibilità alla duration sta ora aumentando ovunque, dai prodotti a reddito fisso fino alle azioni, al private equity e al private debt. I tassi bassi hanno un doppio impatto sulle attività a reddito non fisso. In primo luogo, migliorano il flusso di cassa atteso attraverso il fattore di sconto. Secondariamente, riducono la probabilità e l’impatto dei rischi di coda. Semplici numeri confermano questa relazione: tra il 1988 e il 2009, la performance media annua dell’indice S&P 500 Total Return è stata superiore del 7,1% ai tassi Fed. Dal 2010, lo è stata del 13%. Osserviamo un’analoga spinta extra nei rendimenti azionari statunitensi superiori al PIL o all’inflazione americana. A nostro avviso, questa “convessità implicita” pone un chiaro rischio per il futuro in caso di significativa espansione. Gli studi della Fed di NY sulle regole di Taylor e sui tassi d’interesse naturali dimostrano che l’attuale politica della Fed è molto accomodante rispetto alla propria storia. La situazione è simile in Giappone, Europa e Regno Unito. Pertanto, se gli asset orientati alla crescita sono sostenuti da bassi tassi di interesse, allora i tassi più alti sono il rischio più ovvio, non i tassi più bassi, e questi si verificherebbero in caso di rallentamento del mercato.
Guilhem Savry, Executive Director, Head of Macro and Dynamic Allocation di Unigestion
