VanEck. L’oro beneficia dell’incertezza. Analisi di Joe Foster

OROLe tensioni commerciali sono diventate guerre commerciali e le guerre commerciali minacciano di diventare guerre valutarie. Il 26 agosto, con la reazione dei mercati allo scambio di minacce e ritorsioni tra Stati Uniti e Cina, l’oro è passato al nuovo massimo degli ultimi sei anni, toccando 1.555 dollari l’oncia. Sembra che la superpotenza affermata e quella emergente abbiano dato il via a una guerra economica per la conquista della supremazia globale. Le incertezze stanno causando un rallentamento degli scambi commerciali in una fase del ciclo in cui ciò potrebbe arrecare i maggiori danni all’economia globale. Allo stesso tempo, le banche centrali di tutto il mondo stanno riducendo i tassi, nel tentativo di compensare le forze recessive. Come risultato, l’oro ha registrato un rialzo nei confronti di tutte le valute quale copertura contro l’incertezza economica e la svalutazione della moneta. Ha raggiunto livelli record in valuta locale in Australia, India, area euro, Giappone e molti altri paesi. L’oro ha chiuso il mese a 1.520,30 dollari con un guadagno di 106,40 dollari (+7,5%). L’argento, chiudendo il mese a 18,38 dollari, con un guadagno di 2,12 dollari (+13%), ha registrato una performance fenomenale. Con l’apprezzamento dei metalli, anche i titoli auriferi sono in rialzo: il NYSE Arca Gold Miners Index è cresciuto dell’11,7%, mentre il MVIS Global Junior Gold Miners Index ha guadagnato l’8,4%.

L’aumento dei prezzi dell’oro non ha scoraggiato le banche centrali, che in luglio hanno continuato ad acquistare. Se dovessero mantenere i ritmi attuali, gli acquisti supererebbero i volumi del 2018, i secondi più alti della storia. Nel 2019, i principali acquirenti sono stati Russia, Polonia, Cina, Turchia e India. Le guerre commerciali e le sanzioni stanno fornendo ai paesi emergenti un ulteriore incentivo ad aggiungere oro alle proprie riserve valutarie.

Non trascurate i segnali di avvertimento

Il prezzo dell’oro si sta attualmente consolidando sopra i 1.500 dollari l’oncia in modo analogo a quanto avvenuto a luglio, dove si era consolidato sopra i 1.400 dollari. Il posizionamento dei future e i consistenti afflussi sugli ETF sull’oro fisico indicano che il mercato potrebbe essere pronto per un rallentamento. Le forti oscillazioni dei prezzi iniziate a giugno dovute ai livelli tecnici, nonché l’evoluzione dei rischi derivanti dalla Brexit, dalla guerra commerciale e dalla debolezza economica, potrebbero tuttavia ritardare l’inevitabile correzione fino a che l’oro scambia a livelli sostanzialmente elevati.

Nelle dichiarazioni rilasciate in occasione della conferenza di Jackson Hole del 31 luglio, il presidente della Fed Jerome Powell ha definito “precauzionale” il taglio dei tassi operato a luglio della Federal Reserve, cioè un’assicurazione contro i rischi e contro una correzione di metà ciclo. Questi commenti rassicuranti ci ricordano le parole pronunciate da un ex presidente della Fed prima della crisi finanziaria globale, quando ci venne detto che i problemi dei mutui subprime sarebbero rimasti contenuti. Gli osservatori del mercato dovrebbero considerare questi fatti:

  • Dal 1921 a oggi si sono verificate 11 inversioni della curva dei rendimenti dei Treasury a 3 mesi/10 anni che sono state seguite per 11 volte da una recessione. E la dodicesima inversione di questo tipo è iniziata in agosto.
  • La discesa dell’indice ISM dei responsabili degli acquisti degli Stati Uniti a 49,1 nel mese di agosto segna l’inizio ufficiale della recessione per il settore manifatturiero.
  • Dal 1930, la Fed non ha mai – neppure una volta – concluso un ciclo di rialzi quando il tasso dei Fed Fund era ad appena il 2,5%.
  • In un ciclo di allentamento, la Fed normalmente taglia i tassi del 5-6%, il che suggerisce che gli Stati Uniti si accoderanno all’Europa e al Giappone nel portare i tassi sotto lo zero.
  • Dopo la bolla del credito del 2007, il debito globale è aumentato di 128.000 miliardi di dollari, raggiungendo i 244.000 miliardi di dollari, mentre il rapporto tra indebitamento globale e PIL è passato dal 98% al 187%. In un mondo già indebitato all’inverosimile, il taglio dei tassi ha un’efficacia limitata.
  • A livello mondiale, oggi circolano 17.000 miliardi di dollari di obbligazioni con rendimenti negativi.

Riteniamo che molti aspetti del sistema finanziario siano ben lungi dalla normalità e adesso che questa fase di espansione economica record sembra essere agli sgoccioli, tali anomalie potrebbero creare rischi straordinari e imprevedibili. La recente performance rivela che l’oro e i titoli auriferi potrebbero contribuire alla copertura di un portafoglio contro questi rischi.

Tendenze storiche dell’oro e dei titoli auriferi

Un confronto con precedenti periodi pluriennali di rialzo dei prezzi dell’oro (o, per usare un’espressione generica, le “fasi rialziste”) può fornire alcune indicazioni sulla direzione presa dal mercato attuale. Nel grafico riportato di seguito vengono confrontate diverse fasi rialziste degli ultimi cinquant’anni, classificate come “strutturali” (di lungo termine) o “cicliche” (di breve termine e comprese all’interno di un periodo pluriennale di calo dei prezzi dell’oro o “fase ribassista”). Il prezzo dell’oro dal 2015 a oggi ha seguito lo stesso schema della fase ribassista ciclica del periodo compreso tra il 1993 e il 1996. Tuttavia, il trend seguito dai prezzi dal mese di giugno in poi sposta il mercato attuale su un trend sempre più simile, secondo noi, a quello del mercato ribassista strutturale degli anni dal 2001 al 2008.

Uno dei principali fattori trainanti del mercato dell’oro attuale è il calo dei tassi di interesse reali. Con l’aspettativa di ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed nel corso dell’anno, la duration della fase ribassista in corso sta assomigliando sempre più a quella dei mercati ribassisti strutturali del passato. Resta da vedere se anche la performance sarà come quella del periodo 2001-2008, quando il fattore trainante principale fu la debolezza del dollaro statunitense.

Molte analogie accomunano il settore aurifero odierno a quello del 2001. Il 2001 segnò la fine di un mercato ribassista in cui i prezzi dell’oro erano scesi a 253 dollari l’oncia e la fiducia degli investitori nei confronti del settore era estremamente bassa. In modo simile, il 2019 segna la fine di un periodo durato diversi anni in cui il metallo è stato scambiato all’interno di una medesima fascia, preceduta da uno dei tracolli ribassisti peggiori della storia. A nostro avviso, il sentiment e le valutazioni sono di nuovo a livelli estremamente bassi.

In entrambi i casi, le società di estrazione avevano dovuto affrontare per molti anni una situazione in cui prezzi dell’oro erano bassi. Di conseguenza, hanno aumentato l’efficienza, ridotto il debito e semplificato la gestione. Riteniamo che oggi le società siano ben gestite e redditizie. La pressione sui costi è minima, pertanto nessuna inflazione dei costi erode i margini.

Una significativa differenza tra le società odierne e quelle del 2001 è la mancanza di copertura. Con l’aumento del prezzo dell’oro negli anni 2000, il mark-to-market di numerose coperture è sceso considerevolmente in territorio negativo. E questo è costato milioni alle società. Il settore aurifero è oggi sostanzialmente privo di copertura e questo potrebbe offrire alle società del settore una maggiore capacità di aumentare i prezzi del metallo rispetto al passato.

Indipendentemente dal fatto che le azioni aurifere raggiungano i picchi dei cicli passati, siamo del parere che le dinamiche finanziarie siano esposte a rischi tali da favorire l’oro e i titoli auriferi ancora per parecchio tempo a venire.

Joe Foster, Portfolio Manager e Strategist di VanEck

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