Esaminiamo più approfonditamente la strategia Merger Arbitrage ed il contesto in cui opera. Pur essendo diminuito rispetto ai picchi recenti, il flusso di operazioni di M&A è stabile ai livelli della sua media ventennale. Le guerre commerciali persistenti e l’incertezza attorno alla Brexit hanno continuato a penalizzare il comparto manifatturiero, le esportazioni ed ora la spesa per investimenti. Pesano inoltre sul sentiment di fiducia dei dirigenti aziendali e comportano quindi il ritardo di alcune operazioni societarie. Eppure, questi timori non sembrano mettere in discussione la rilevanza della crescita esterna, in un contesto caratterizzato da scarse opportunità di crescita interna e dal calo del rendimento per gli azionisti derivante da strategie basate unicamente sulla distribuzione. Inoltre, le condizioni di liquidità rimangono favorevoli. Le società hanno accumulato un maggior debito e dispongono di una minore liquidità, ma i costi di finanziamento sono contenuti e gli acquirenti continuano a beneficiare del supporto delle banche, come pure dell’accesso al credito. Oltre a ciò, le valutazioni societarie (e quindi le opportunità di M&A) rimangono accessibili. Negli Stati Uniti, il valore del mercato azionario è complessivamente superiore del 14% al costo di sostituzione (una stima più rilevante del valore contabile), solo lievemente più alto della media di lungo termine.
Anche le attività di fusione ed acquisizione stanno mostrando dinamiche positive. Un numero significativo di operazioni ostili (solitamente più rischiose ma più redditizie) si concentra sempre più su società target a bassa capitalizzazione. Le maxi-transazioni (jumbo deal) sono finanziate in misura crescente da combinazioni di titoli e di liquidità, anch’esse favorevoli per i gestori Merger Arbitrage. I premi sulle operazioni, che si attestano mediamente al 30%, sono interessanti ma non così elevati da compromettere i deal. Nel complesso, secondo la maggior parte degli indicatori, l’attività di fusione ed acquisizione, che determina la gamma di opportunità per i gestori Merger Arbitrage, è in linea con le dinamiche di metà ciclo, non eccessiva ma neppure fiacca.
Il contesto del Merger Arbitrage appare interessante alla luce delle sue solide dinamiche di diversificazione. È ben isolato dalla volatilità dei mercati, ma i cambi di rotta delle politiche commerciali, regolamentari o fiscali sono destabilizzanti. La strategia ha contribuito al rendimento moderato da inizio anno (+1,5% in media). La volatilità dei deal spread ha registrato un forte aumento, obbligando i gestori a ridurre le esposizioni o ad assumere rischi più elevati. Nonostante l’incremento della volatilità, il rischio di fallimento delle operazioni di M&A è rimasto minimo (è fallito meno del 2% delle operazioni), traducendosi in un’elevata probabilità implicita di successo dei deal e contribuendo a comprimere gli spread legati alle fusioni. Lo spread lordo medio su 75 importanti operazioni attualmente in corso si attesta al 6%, vicino alla media a lungo termine. Poiché poche situazioni sono state caratterizzate da offerte concorrenti e poiché i flussi esterni provenienti dagli investitori perseguono il carry, i deal migliori sono stati molto “affollati”, con ricadute negative per il portafoglio nell’anno in corso.
Sebbene in questo momento il contesto delle fusioni possa apparire “nella media”, il profilo in termini di rendimento e correlazione è migliore di quello della maggior parte degli altri segmenti di mercato. Il carry offerto da questo comparto risulta più appetibile rispetto al rendimento creditizio o da dividendi, ed inoltre la strategia presenta solide dinamiche di diversificazione in termini di allocazione e di decorrelazione dagli asset rischiosi, con una stabile generazione di alfa. Siamo quindi sovraesposti su questa asset class.
Lyxor Cross Asset Research
