Unigestion. Indici azionari: ecco la strategia Equity Index Value. Analisi di Joshua Seager

La Borsa di Wall Street a New York

La Borsa di Wall Street a New York

Il valore è uno dei premi al rischio più studiati, con riferimento alla strategia che vede un posizionamento lungo su asset “economici” e breve su quelli “costosi”. La sua efficacia, quale strategia sui singoli titoli azionari, è stata dimostrata per la prima volta soprattutto da Fama e French e da allora ha dimostrato di funzionare su indici azionari, valute, obbligazioni governative e future su materie prime. La cosa più impressionante è che i due studiosi dimostrano le evidenze di una correlazione positiva tra le strategie value nelle diverse asset class. In altre parole, in media, quando il valore è positivo in un’asset class, tende a performare bene anche in altre, e viceversa. Ciò implica la presenza di fattori globali comuni che guidano il rendimento del valore dei premi al rischio nel loro complesso.

Questo stile è stato utilizzato anche da alcuni dei maggiori investitori finanziari: un recente articolo ha dimostrato in particolare che l’alpha di Warren Buffet potrebbe essere ben spiegato da un’ampia e consistente esposizione ad un fattore value.
Che un’idea così apparentemente semplice (comprare quando i prezzi sono economici e vendere quando gli asset diventano costosi) è stata storicamente così forte e così pervasiva in tutte le asset class che potrebbe sembrare sconcertante, ma le ragioni per l’esistenza di un “value” premium sono state studiate a fondo.
Ci sono diverse teorie che cercano di spiegare questi fattori globali, suddivisi in due campi: comportamentale e basate sul rischio.

Le spiegazioni di tipo comportamentale sostengono che gli asset value sono troppo economici perché gli investitori siano spaventati oppure non ne siano interessati. Le spiegazioni basate sul rischio si concentrano sul concetto secondo cui gli asset value sono più rischiosi: possono essere in sofferenza e/o presentare prospettive volatili, e il value premium esiste come compensazione per l’assunzione di questo rischio.

In realtà, entrambe le scuole di pensiero hanno meriti e probabilmente contribuiscono alla performance a lungo termine del fattore value. Una caratteristica particolarmente interessante delle strategie value è che tendono ad avere una correlazione da bassa a negativa con quelle che seguono il momentum o il trend. Questo intuitivamente ha senso, in quanto gli asset che risalgono (che calano, nel caso opposto) finiranno per diventare costosi (economici), il che significa che le strategie che seguono un trend e le strategie value assumeranno posizioni divergenti. Attualmente implementiamo strategie value su singole azioni e valute, ma di recente abbiamo sviluppato la nostra strategia equity index value che applica la stessa teoria agli indici azionari.
Mentre il principio sottostante al valore di una singola azione e di un indice azionario è lo stesso, le strategie assumono esposizioni molto differenti. Per creare un portafoglio single stock value, classifichiamo l’universo dei titoli in base ad una serie di misure di valutazione, poi ci posizioniamo lunghi sui titoli più economici e corti su quelli più costosi.

In questo caso il gestore di portafoglio cerca di ottenere un’esposizione al valore dei premi al rischio, con la minore rischiosità di mercato possibile. In quanto tali, queste strategie sono normalmente costruite in modo da essere neutrali per settore e regione (importi uguali per posizioni long e short all’interno di ciascun settore e regione) e hanno un beta di mercato di poco inferiore a zero (indifferentemente dal fatto che le azioni salgano o scendano).
La nostra strategia equity index value invece è completamente diversa. Classifichiamo gli indici del nostro universo d’investimento in base al valore, andando lunghi in mercati “economici” e corti in quelli “costosi”, scommettendo implicitamente su base geografica.

A differenza della single stock value, l’equity index value dovrebbe generare rendimenti dalla performance relativa degli indici azionari regionali. Questo ci fa ritenere che, da un punto di vista teorico, le strategie non sono esposte agli stessi rischi.
I backtest mettono in luce come questa strategia abbia mostrato una correlazione bassa o negativa con gli altri premi al rischio che gestiamo. Così come ce lo aspettiamo con le strategie basate sulla valutazione, l’equity index value performa peggio nei periodi di stress di mercato.

Questo modello comportamentale può essere osservato anche nel single stock equity value. Tuttavia, la correlazione tra le due implementazioni dell’equity value è molto bassa; in media solo 0,05 utilizzando 15 anni di dati su base settimanale ad un anno. Ciò può sembrare contro-intuitivo, ma se analizziamo i rischi che le due strategie catturano è facilmente razionalizzabile. Gli studi dimostrano che le strategie single stock value espongono gli investitori a società con utili molto variabili, i quali in genere sono più ”rischiosi”. Non è questa l’esposizione che catturiamo quando negoziamo futures su indici azionari.

Invece di posizionarci lunghi (corti) su società che gli investitori ritengono rischiose (sicure), siamo lunghi (corti) su un intero mercato. Ci sono molti fattori che gli investitori utilizzano per determinare quanto sia rischioso un mercato azionario; il più ovvio è il contesto politico ed economico del Paese. Come tale, i driver di questa strategia value sono completamente separati da quelli single stock value, vale a dire macroeconomici rispetto a quelli specifici dell’azienda.
Le analisi dei backtest sull’equity index value rivelano che la strategia ha dato buoni risultati nel corso della storia, generando un rendimento annualizzato leggermente superiore al 4% e un rapporto di Sharpe di 0,67. Tuttavia, negli ultimi cinque anni ha attraversato un periodo difficile, non generando alcun rendimento.

La spiegazione più probabile è che dal 2012 ci troviamo in un mercato che semplicemente non si preoccupa del valore: i mercati economici sono diventati ancor più economici e quelli costosi ancor più costosi. In un tale contesto, non ci aspettiamo che una strategia legata alla valutazione dia buoni risultati. Infatti, se una strategia value funziona bene in situazioni simili, probabilmente non è una strategia value. In altre parole, questo lungo periodo di sottoperformance ci dimostra che la strategia si comporta esattamente come ci saremmo aspettati.

Osservando il comportamento condizionato dal regime, vediamo che la strategia funziona bene nella maggior parte dei periodi, ad eccezione di quelli di stress del mercato. La scarsa performance in tali fasi è logica, poiché le strategie value tendono a pesare sugli asset più rischiosi. La performance nei periodi di recessione può sembrare meno intuitiva, ma ha comunque una certa logica. Le strategie value spesso danno buoni risultati man mano che i mercati recuperano, quando gli investitori si rendono conto che la situazione forse non è così negativa come temevano, passando da asset divenuti costosi mentre i mercati soffrivano, ad asset divenuti economici. Poiché i periodi di recessione e di stress del mercato non sempre coincidono, le fasi in cui l’economia è ancora relativamente debole, ma in cui il mercato si sta riprendendo, possono essere positive per le strategie value.
Infine, esaminando i periodi di calo, possiamo notare che essi sono relativamente limitati, con una diminuzione massima di appena il 10,9% dal 2001.

La maggior parte di questi si verifica in momenti in cui le azioni registravano performance sia positive che negative: ciò significa che non esiste una chiara correlazione negativa tra la strategia e i mercati azionari. L’andamento più coerente è quello delle obbligazioni, che hanno prodotto forti rendimenti positivi in tutti i momenti di declino della strategia. Questa relazione non regge per tutti i backtest, con una correlazione settimanale su un periodo completo per le obbligazioni di -0,03 e un beta al ribasso di 0,03. In quanto tale, è giusto supporre che la relazione che vediamo qui di seguito non è indicativa di qualcosa di più persistente.
Riassumendo, la nostra ricerca mostra che il valore può essere identificato con successo a livello di indice utilizzando segnali chiave di valutazione. Mentre sia il fattore equity index value che quello single stock equity value registrano i risultati peggiori in un contesto di stress di mercato, i due presentano una bassa correlazione di coppia.
La nostra analisi delle performance rivela anche la forza dell’equity index value come diversificatore. Nel complesso, i rendimenti a lungo termine sono convincenti nonostante la recente preferenza del mercato per i titoli in crescita, ma la strategia eccelle nei periodi di ripresa macroeconomica. Inoltre, l’analisi dei cali rivela alcune evidenze di correlazione bassa o negativa con i tradizionali premi al rischio, in particolare per le obbligazioni.
Nel complesso, riteniamo che l’equity index value offra agli investitori l’accesso a un flusso di rendimento differenziato, e diversificando può essere combinato con un’ampia gamma di premi al rischio alternativi, per ottenere rendimenti liquidi ed efficienti in termini di costi con una bassa correlazione rispetto a quelli tradizionali.

Joshua Seager, Portfolio manager di Cross Asset Solutions team di Unigestion

 

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