Quasi un anno fa, avevamo richiamato l’attenzione su un possibile nuovo scenario per l’azionario, caratterizzato da fasi maggiormente volatili e ribassiste. Avevamo anche evidenziato la diminuzione del numero di azioni di buona qualità negli Stati Uniti a causa dell’aumento dei tassi d’interesse e del loro impatto su società già fortemente indebitate. Oggi, nonostante politiche più accomodanti della FED, ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo economico e questo sta portando ad una revisione della crescita degli utili. Inoltre, è probabile che ciò faccia emergere l’elevato livello di leva finanziaria che caratterizza il mercato USA. In questo contesto, riteniamo che sia giunto il momento per gli investitori di focalizzarsi sulla qualità del loro portafoglio.
L’indice S&P 500 ha registrato risultati molto buoni dalla crisi finanziaria globale: negli ultimi 10 anni, ha reso quasi il 14% all’anno. La media mobile su base annua della performance decennale dell’indice S&P 500 è ora tornata a livelli elevati.
Questo ci dà un’idea di quanto sia stato lungo (e forte) il ciclo fino ad ora. Mentre i margini delle imprese sono stati sostenuti dalla riduzione dei tassi di interesse e dalle recenti misure di stimolo fiscale, l’indebitamento ha raggiunto livelli straordinari, in particolare tra le piccole e medie imprese USA.
I livelli di questi parametri suonano chiaramente un campanello d’allarme sulla sostenibilità della crescita del mercato azionario statunitense. L’erosione dei margini, combinata con gli elevati livelli di leva finanziaria, potrebbe portare a problemi di rimborso e, nella peggiore delle ipotesi, innescare insolvenze e fallimenti. Più in generale, un altro modo per comprendere la situazione in termini di leva finanziaria è quello di guardare all’esposizione debitoria delle imprese in percentuale sul Pil, livello che si sta rapidamente avvicinando a livelli preoccupanti.
Gli investitori devono essere prudenti riguardo ai livelli esplosivi del debito delle aziende USA e puntare su società di qualità, che si contraddistinguono per la solidità dei loro bilanci.
I mercati possono averlo dimenticato, ma è rischioso prendere in considerazione prodotti finanziari o anche singole aziende senza avere una visione chiara di ciò che c’è all’interno e senza averne compreso i meccanismi sottostanti. Durante la crisi dei subprime, ad esempio, molti titoli garantiti da mutui ipotecari contenevano prestiti “trascurati” (overlooked, ndr) con rischi impliciti che i rating di credito o i valori di mercato non riuscivano a rilevare. Gli investitori si concentrano spesso sulla valutazione, sugli utili e sul conto economico invece di considerare le prospettive generali dell’azienda (redditività, capacità di rimborsare il debito, ecc.). Tuttavia, possono verificarsi eventi che potrebbero portare a tagli dei dividendi: un richiamo agli investitori circa la gerarchia dei rimborsi in caso di problemi.
Un taglio del dividendo è piuttosto raro in quanto invia un segnale molto negativo agli investitori, da qui il pericolo di questi avvisi. Non è sempre un’indicazione di un immediato fallimento, ma spesso segnala l’immediata necessità di liquidità per far fronte al pagamento del debito. Molte obbligazioni corporate giungeranno a scadenza nei prossimi cinque anni e riteniamo che un’enorme quantità di debito, in un periodo in cui i margini di profitto sono destinati a ridursi, comporterà un rischio significativo.
Questi rientri avranno un impatto significativo e la conseguente erosione dei margini di profitto spingerà molte aziende a rivedere la loro politica dei dividendi o, nel peggiore dei casi, le metterà in una posizione in cui non saranno in grado di rimborsare le obbligazioni in scadenza, innescando un downgrade dei loro score/rating creditizio.
L’attuale rischio di default delle imprese è spesso misurato dall’elevato rendimento del tasso di insolvenza, che non a caso è correlato al livello di indebitamento.
Tuttavia, ci sono una serie di ragioni per cui riteniamo che i pericoli si estendano al di là dell’universo high yield e per cui gli investitori devono essere cauti:
- I rating di credito hanno mostrato i loro limiti in passato;
- È verosimile che aziende investment grade vadano direttamente in default;
- Le società con rating BBB, il cui debito rischia di scivolare nel terreno high yield, potrebbero avere difficoltà nel far fronte ai loro debiti durante la prossima recessione, e i prezzi delle loro azioni potrebbero quindi soffrire, soprattutto se il loro rating creditizio venisse declassato.
In particolare, quest’ultima osservazione è molto preoccupante, dato che la percentuale di società con rating BBB è aumentata significativamente dalla crisi finanziaria globale.
“Qualità significa fare le cose bene quando nessuno ti sta guardando”, Henry Ford
Riteniamo che sia giunto il momento in cui gli investitori azionari si assicurino di essere esposti verso azioni di qualità, in grado di fornire protezione del capitale in mercati sfidanti. Come scrivevamo un anno fa, qualsiasi allocazione difensiva dovrebbe essere effettuata con una leva finanziaria ragionevole, ma anche la qualità dovrebbe avere un prezzo ragionevole. È importante ricordare che gli attuali livelli di indebitamento societario sono molto elevati e la posizione dev’essere conseguente. Con un mercato USA che sembra molto caro, gli investitori dovranno agire di conseguenza prima o poi. In effetti, si potrebbe sostenere che le valutazioni di mercato sono spaventose quanto i livelli di indebitamento delle imprese.
A nostro avviso, innescato dai livelli ingestibili dell’indebitamento delle imprese, l’impressionante rally del mercato statunitense potrebbe ben presto concludersi. Qualsiasi investitore che sia preoccupato per una potenziale correzione del mercato dovrebbe cercare di minimizzare il rischio. In questo contesto, le aziende di qualità, con bilanci solidi e valutazioni interessanti, potrebbero essere le ultime ad essere toccate da correzioni del mercato.
Alexandre Marquis, Head of client portfolio management, equities
Anisse Marzouk, client portfolio manager, equities di Unigestion
