Xi Jinping, Presidente della Repubblica popolare cinese
L’economia cinese aveva registrato una buona performance relativa nella prima metà del 2018, con gli utili societari che erano cresciuti del 14% nel primo trimestre e del 15% nel secondo. Tuttavia, nonostante aumentassero le incertezze provenienti dall’esterno, i governanti cinesi non hanno modificato le proprie priorità e hanno continuato ad implementare in maniera aggressiva il deleveraging finanziario iniziato nel 2017, quando le condizioni di mercato erano molto più favorevoli. A partire dalla seconda metà dell’anno l’economia ha iniziato a mostrare evidenti segni di rallentamento, con la maggior parte dei dati macro al di sotto delle previsioni.
Dover gestire fasi di rallentamento economico non è un compito nuovo per i governanti cinesi, che hanno a disposizione una varietà di strumenti per fronteggiare la debolezza della crescita. Sono state adottate politiche monetarie e fiscali più accomodanti, e l’accesso al mercato obbligazionario e ai prestiti bancari è migliorato significativamente sia per le controllate statali e i governi locali che per le società private.
L’approvazione di progetti infrastrutturali è ripartita, e sono stati allentati i vincoli sul mercato immobiliare. Molto probabilmente verranno annunciate misure di supporto per specifici settore. In questa istanza i governanti cinesi sembrano intenzionati a voler sperimentare in maniera più incisiva e a introdurre cambiamenti strutturali al regime fiscale societario e individuale in Cina. Si tratta di una manovra attesa da tempo e, se implementata correttamente, fornirà un nuovo stimolo alla crescita cinese. Le misure includeranno il già annunciato taglio alle tasse sui redditi personali e potenzialmente una riduzione dell’IVA e delle tasse societarie. Secondo l’FMI la manovra potrebbe equivalere all’1% del PIL, controbilanciando gli effetti negativi delle tensioni commerciali.
Il rallentamento dell’economia e il processo di deleveraging finanziario hanno ostacolato la crescita degli utili societari, con il segmento delle A-shares che ha visto calare questo dato dal +19% del 2017 al +4% nel terzo trimestre del 2018. Sono state colpite in particolare le PMI, più sensibili al diminuire della liquidità e ai cicli di credito rispetto alle società a maggiore capitalizzazione quotate sulla principale piazza finanziaria, data la tendenza ad utilizzare i canali di finanziamento extra-bancari. A tal proposito, la stretta normativa che ha interessato le controverse piattaforme P2P e ha di fatto dimezzato il numero di lender ha colpito soprattutto le società più piccole.
Tali sviluppi negativi hanno portato le valutazioni delle azioni del mercato interno prossime ai minimi; ad oggi l’MSCI China A Index tratta ad un multiplo prezzo utili pari 9,5 per il 2019, molto vicino al minimo decennale. Le valutazioni dell’azionario cinese domestico appaiono ancora più interessanti se confrontate con quelle dello S&P 500 – le A-shares trattano ad un livello vicino al maggior sconto di sempre e due deviazioni standard al di sopra della media. Dal nostro punto di vista, le ragioni che nel 2018 hanno frenato la performance del segmento delle A-shares stanno venendo meno e l’asset class sta diventando di conseguenza sempre più interessante. In particolar modo, riteniamo molto convincenti le valutazioni dalla A-shares considerato il contesto caratterizzato dalle misure di supporto introdotte da Pechino e la crescente probabilità di una risoluzione delle tensioni commerciali con gli USA.
Uno dei settori su cui siamo particolarmente ottimisti è quello dell’healthcare. Dopo aver lasciato sul terreno circa il 50% del proprio valore a partire dall’estate del 2018 per i timori legati alla pressione sui prezzi dei farmaci generici, il settore al momento appare estremamente sottovalutato e, dal nostro punto di vista, presenta un profilo di rischio/rendimento interessante. Per quanto il governo continuerà ad essere molto duro in tema di pricing per i farmaci generici, che allo stato delle cose dominano nel settore dell’healthcare cinese, le società più innovative del settore in grado di lanciare nuovi farmaci in maniera consistente saranno i vincitori in questo contesto.
Jiangsu Hengrui, la nostra maggior posizione nel settore dell’healthcare, beneficia dei cambiamenti dell’industria concentrandosi su prodotti innovativi e grazie a una capacità di ricerca e sviluppo senza pari. Ci aspettiamo che le valutazioni delle società leader nel settore si riprendano, guidate dall’approvazione di nuovi prodotti e da una maggiore chiarezza sull’implementazione del programma nazionale di approvvigionamento. Conserviamo una posizione di sovrappeso nei settori legati ai consumi. Nonostante il rallentamento dell’economia e le sfide internazionali abbiano zavorrato la fiducia dei consumatori, ci sono dei sottosettori con fondamentali relativamente forti e promettenti in un’ottica di lungo periodo. Continuiamo ad essere ottimisti sull’incremento della domanda di beni di consumo e abbiamo un’esposizione ragguardevole a quei nomi attivi nel settore con un brand forte che permetta loro di trarre vantaggio da questo trend. Società come Midea Group e Yili Dairy, che hanno posizioni di leadership nei loro rispettivi settori (elettrodomestici e prodotti caseari, rispettivamente), si trovano in una posizione ideale per capitalizzare il trend di lungo termine.
Il settore auto domestico è stato colpito negativamente da svariati fattori, tra cui gli elevati livelli di partenza del 2017, la diminuzione del credito per gli acquirenti e il peggioramento della fiducia dei consumatori. Tutto ciò ha portato a uno dei peggiori anni di sempre per quanto riguarda le vendite di automobili in Cina, conclusosi con un -4% per il 2018. Le vendite di veicoli elettrici hanno tuttavia registrato una crescita esplosiva nel corso dello stesso anno con un +82%. Dal nostro punto di vista riteniamo che il segmento dei veicoli elettronici rimarrà un driver di crescita per il settore dato che il governo continua a promuovere l’impiego di veicoli meno inquinanti. Inoltre, ci aspettiamo che misure annunciate di recente per stimolare la vendita di auto e di elettrodomestici porteranno ad un rimbalzo nella fiducia dei consumatori nei confronti di questi settori e, di conseguenza, a una ripresa delle valutazioni.
Le vendite immobiliari in Cina ed i prezzi degli immobili hanno tenuto relativamente bene, con un incremento delle vendite del 14,7% nel 2018 guidato tanto dall’aumento dei volumi che dei prezzi. Val la pena notare come i principali sviluppatori abbiano messo a segno la più significativa crescita del fatturato, in un range tra 20% e il 40% dato un ulteriore consolidamento nel corso del 2018. Ci aspettiamo che tale consolidamento continuerà nel 2019 mentre l’ammorbidimento delle limitazioni agli acquisti e la diminuzione del costo di finanziamento fornirà ulteriori supporti per i titoli legati all’immobiliare nel 2019. Nonostante il contesto di riferimento, continuiamo ad essere in posizione di sovrappeso sugli sviluppatori principali in Cina. In linea con gli schemi storici, i settori su cui abbiamo minor fiducia sono concentrati soprattutto sui materiali, l’energia e gli industriali, dato che vediamo migliori opportunità in settori strutturalmente attivi, in special modo quelli relativi ai consumi, all’healthcare e alla tutela ambientale.
Team di Investimento di East Capital a Hong Kong
