Il debito in valute locali dei mercati emergenti ha registrato una flessione di quasi il 5% dalla metà di aprile e di quasi l’1% da inizio anno. Ciò ha spinto molti investitori irrequieti a interrogarsi in merito alle prospettive di questa asset class. Ad ogni modo, la recente debolezza delle valute dei mercati emergenti è pressoché interamente ascrivibile alla solidità del dollaro USA. Non prevediamo che questo fattore penalizzante possa essere sostenuto. Se da un lato riteniamo che vi siano ragioni per una maggiore solidità nel breve termine, dall’altro prevediamo che il dollaro USA avrà un andamento orizzontale nel medio termine. A nostro parere i fondamentali nazionali dei mercati emergenti sono solidi. La crescita del PIL si sta consolidando, i mercati emergenti continuano a registrare un surplus delle partite correnti e le riserve di valuta estera migliorano sempre più. Generalmente, in un contesto di questo tipo, le valute dei mercati emergenti mettono a segno performance positive, permettendo agli investitori di beneficiare di rendimenti interessanti. Tuttavia, nel caso in cui un investitore sia preoccupato per la solidità sostenuta del dollaro USA, questi potrà ricorrere a una copertura alquanto economica ed efficace, acquisendo posizioni lunghe in dollari USA rispetto alle valute dei mercati sviluppati, ad esempio il dollaro canadese. Non solo le prospettive dei mercati emergenti si mantengono positive, ma attualmente questi mercati offrono opportunità eccezionali di valore relativo. Recentemente sia il peso argentino (ARS) che la lira turca (TRY) hanno accusato una netta flessione; manteniamo tuttavia un atteggiamento positivo sul peso e negativo sulla lira.
A nostro parere la recente debolezza delle valute dei mercati emergenti è stata ampiamente ascrivibile alla solidità del dollaro USA. Dalla metà di aprile, tuttavia, esso si è rafforzato in modo marcato e le valute dei mercati emergenti si sono comportate esattamente come accade in tali circostanze. Se da un lato riteniamo che vi siano numerose ragioni per la solidità del dollaro USA nel breve termine, dall’altro prevediamo che non sarà sostenuta. Nel medio termine, il dollaro USA tende ad essere correlato al ciclo di crescita globale e, in particolare, alla differenza tra la crescita negli USA e nel resto del mondo. A nostro parere i fondamentali di crescita globale permangono robusti. Prevediamo un rimbalzo della crescita nell’Eurozona, un rafforzamento nei mercati emergenti (Cina esclusa) e un rallentamento graduale in Cina. In un contesto simile, riteniamo che il dollaro USA avrà un andamento orizzontale.
Siamo convinti che i fondamentali sottostanti dei mercati emergenti siano solidi e che, attualmente, questa asset class offra opportunità eccezionali di valore relativo. Sul fronte dei fondamentali, siamo convinti che i due fattori chiave siano costituiti dalle prospettive di crescita e dalla bilancia dei pagamenti.
I due principali sell-off dei mercati emergenti, intesi come asset class, si sono verificati nel 2008 e nel 2013: in entrambi questi periodi i paesi, intesi come gruppo, gestivano deficit della bilancia commerciale alquanto significativi. Ora non è più così.Le due valute emergenti con le peggiori performance (insieme alla Russia assoggettata a sanzioni) sono state quelle dei soli due paesi che hanno registrato saldi esterni significativi e in peggioramento, ossia la Turchia e l’Argentina. A nostro parere il saldo esterno è un elemento di assoluta importanza, e l’attuale situazione, sebbene più debole rispetto a un paio di anni fa, è di gran lunga più solida rispetto ai livelli associati agli ampi sell-off. Le valute dei mercati emergenti tendono ad essere molto più stabili e raramente subiscono ingenti drawdown quando le partite correnti sono in surplus.
In aggiunta, gli afflussi netti di capitale sono tuttora molto bassi rispetto agli standard storici e prevediamo che si normalizzeranno nel corso del tempo, attratti dalla forte crescita del PIL e dai generosi rendimenti dei mercati emergenti. In caso di incremento degli afflussi di capitale e di ulteriore rialzo delle riserve di valuta, prevediamo performance positive per le valute dei mercati emergenti. Anche le prospettive di crescita sono positive. La crescita del credito nei mercati emergenti (Cina esclusa) ha subito una flessione dal 2011 al 2015, ma non appena ha iniziato a stabilizzarsi, l’impulso del credito ha segnato una ripresa e la crescita del PIL reale dei mercati emergenti si è rafforzata, raggiungendo quota 4%.Attualmente la crescita del credito è tuttora di molto inferiore alla crescita del PIL nominale e l’indice di indebitamento continua a scendere. Man mano che i bilanci miglioreranno, prevediamo un aumento della crescita del credito e il suo impulso positivo sarà di sostegno per la demanda e la crescita del PIL. A nostro parere questo sostegno potrebbe durare altri due anni. I mercati emergenti tendono a registrare performance positive quando la crescita è sostenuta. Notiamo di seguito che il quadro è in qualche modo diverso per la Cina, dove la crescita del credito è tuttora forte e il rapporto credito/PIL continua a salire.
Oltre ai solidi fondamentali di questa asset class considerata nel complesso, attualmente il debito in valute locali dei mercati emergenti offre opportunità eccezionali di valore relativo. Nelle ultime settimane sia il peso argentino che la lira turca hanno subito un netto indebolimento, ma a nostro parere le prospettive per queste due valute sono molto diverse.
Entrambi i Paesi hanno sperimentato una domanda robusta e un deterioramento della bilancia commerciale ed entrambi necessitano di un rialzo dei tassi, pena dover sopportare un ulteriore indebolimento delle rispettive valute. In Argentina gli incentivi sono tutti allineati per ulteriori rialzi dei tassi e una valuta stabile. Il paese vanta somme relativamente ingenti di debito in valute locali e livelli relativamente contenuti di credito nazionale. Il suo indebitamento aumenterà se il peso argentino si indebolirà troppo ed è poco probabile che tassi di interesse nazionali superiori possano far precipitare in recessione l’economia interna in quanto i livelli dei prestiti locali sono contenuti. I politici argentini hanno già mostrato la volontà di fare tutto il necessario per difendere la valuta nazionale, innalzando i tassi del 12,75% nelle ultime due settimane.
Al contrario, in Turchia, le famiglie e le imprese hanno visto aumentare il loro indebitamento nel corso del tempo e la leadership politica si è dimostrata fermamente contraria a ulteriori rialzi dei tassi di interesse. Persino quando ha agito in tal senso nel 2017, ha fornito un cuscinetto all’impatto che questo avrebbe avuto sull’economia nazionale, introducendo il Credit Guarantee Fund, così che la crescita del credito è effettivamente aumentata dopo l’innalzamento dei tassi. In sintesi, le condizioni complessive del credito sono state allentate piuttosto che inasprite. La Turchia non intende subire un netto rallentamento della crescita prima delle imminenti elezioni e, di conseguenza, è poco probabile che CBT aumenti i tassi sufficientemente. È molto più probabile pertanto che la correzione avvenga a causa della debolezza della lira turca.
La nostra struttura di analisi delle potenziali crisi si fonda sull’assunto che sia l’ampiezza dei problemi di un paese, piuttosto che la loro gravità, a determinare le probabilità di crisi. Con un debito in valuta locale elevato, un settore bancario vulnerabile, una dipendenza pesante dalle costruzioni quale driver di crescita e una politica divisa, la Turchia è soggetta a vulnerabilità, mentre i livelli di debito nazionale molto contenuti dell’Argentina rendono i tassi di interesse elevati relativamente sopportabili.
Viste le solide prospettive dei fondamentali dei mercati emergenti, confermiamo il sovrappeso nella maggior parte delle valute ad alto rendimento con solidi fondamentali quali RUB, MXN, BRL e PEN. Manteniamo il sovrappeso in ARS e l’ingente sottopeso in TRY e un netto sottopeso in PLN per compensare alcuni dei rischi derivanti da un dollaro USA più forte.
Paul McNamara, direttore degli investimenti per le strategie Emerging Markets di GAM Investments
