Charles Sunnucks, team Global Emerging Markets di Jupiter Asset Management
Per molti investitori i mercati di frontiera sono una scatola nera di incertezza, caratterizzata da leadership instabili, valute volatili e aziende dalla corporate governance discutibile. A nostro avviso, tuttavia, la diffusa avversione da parte degli investitori ha creato alcune delle più interessanti opportunità di investimento bottom up in qualsiasi classe di asset. Vietnam e Cambogia, ad esempio, sono economie di frontiera rimaste isolate dai flussi d’investimento e dagli scambi con l’estero per buona parte degli ultimi cinquant’anni, e questo ha ritardato il loro sviluppo rispetto ad altri Paesi della regione. In entrambi i casi, tuttavia, ci sono delle riforme in atto che porteranno notevoli opportunità per le imprese in grado di adattarsi e trarre profitto dal cambiamento. Anche se il Vietnam mantiene ancora la sua struttura politica comunista a partito unico, il Paese si sta rapidamente affrancando da un modello economico statalizzato. Il commercio e gli investimenti stanno avendo successo laddove è fallita la costosa guerra con gli Stati Uniti. Oggi c’è un fitto programma di IPO di aziende statali che puntano ad attirare capitali stranieri e, tra quelle già quotate, alcune stanno facendo pressioni sui Ministeri per ottenere a una maggiore autonomia. Da sempre, la partecipazione straniera al mercato azionario locale prevede dei tetti alle partecipazioni da parte di società estere; i politici stanno però gradualmente ampliando questi limiti di partecipazione e, in alcuni casi, sono già state eliminate completamente tutte le precedenti restrizioni. Facilitando l’accesso al mercato, aumenta anche la possibilità per il Vietnam di passare dalla classificazione di “mercato di frontiera” a “mercato emergente”, un passaggio atteso da tempo per il progresso economico raggiunto dal Paese che nel tempo porterebbe a costi di finanziamento più bassi per le imprese.
L’ascesa del Vietnam dell’ultimo decennio non è stata lineare. Colpito dalla crisi finanziaria mondiale del 2008, nel 2012 il Paese ha anche risentito di un ciclo del credito ancora più pesante a causa dell’eccessivo indebitamento statale. Per effetto di una regolamentazione che limita il riconoscimento annuale dei crediti in sofferenza – sfortunato retaggio del controllo statale sul sistema bancario – molte banche vietnamite hanno iniziato solo di recente a riprendersi davvero in termini di redditività. In effetti, l’attuale contesto caratterizzato da un’inflazione sotto controllo e dall’accelerazione del credito, in una fase di rendimenti in miglioramento, ha prodotto un significativo rally del settore bancario. Tuttavia, sebbene siano in atto alcuni cambiamenti strutturali positivi – ovvero, un miglioramento della regolamentazione e un progressivo abbandono dell’erogazione di prestiti eccessivi a favore delle imprese statali – permangono alcune cattive pratiche relative alla concessione del credito. Inoltre, se si vuole sostenere la crescita del credito, la maggior parte delle banche deve raccogliere capitali considerevoli. Peraltro, se i prestiti ai consumatori partono da livelli molto bassi, il ritmo di crescita recente e la limitata disponibilità di credito al consumo suggeriscono che potrebbero già sorgere nuove sfide in termini di qualità degli asset.
Le opportunità di profitto dall’ascesa del Vietnam non sono limitate al solo Paese. In effetti, molte imprese della regione stanno sempre più spostando la produzione o le vendite in Vietnam. Nell’ultimo rapporto Ease of Doing Business della Banca Mondiale, il Vietnam è salito di 14 posizioni, classificandosi al 68° posto su 190 economie, e la leadership dello Stato punta a fare del Vietnam una delle prime quattro economie del sud-est asiatico dalle politiche favorevoli agli investimenti esteri. Questo, unito al fatto che i salari vietnamiti corrispondono ancora ad un terzo di quelli delle città costiere cinesi, ne fa una destinazione decisamente attraente per gli investimenti stabili. Una delle conseguenze più controverse dell’aumento degli scambi commerciali, tuttavia, riguarda l’entità degli investimenti cinesi, soprattutto in un momento in cui le relazioni tra i due Paesi sono tese a causa delle dispute sui confini marittimi. Per quanto concerne il progetto cinese “One belt one road” – altrimenti detto “La nuova via della seta” – ideato per promuovere il commercio internazionale della Cina via mare e via terra, la convinzione in Vietnam è: se non si accetta la “via”, se ne pagano le conseguenze.
La Cambogia è diversa. Il Paese ha accettato in toto gli investimenti cinesi, soprattutto perché si tratta di capitali che, a differenza di quelli occidentali, non sono condizionati alla realizzazione di riforme democratiche. Nonostante le scarse infrastrutture e la manodopera poco qualificata, il Paese rappresenta una destinazione molto competitiva per i lavori tessili meno impegnativi grazie alla sua forza lavoro giovane e a basso costo. Il vantaggio demografico di questo Stato è in gran parte dovuto al genocidio perpetrato negli anni Settanta sotto il dominio dei Khmer rossi, un periodo tragico durato quattro anni durante il quale circa un quinto della popolazione è stata uccisa, risultando nell’attuale 65% della popolazione nazionale con un’età inferiore ai 30 anni.
Al di là del suo drammatico passato recente, la Cambogia ha però una ricca storia e vanta tre siti patrimonio dell’Umanità che la rendono una meta turistica molto popolare. Nel 2016 è stato stimato che il settore del turismo ha contributo per il 30% al PIL nazionale e dato lavoro a un quarto della forza lavoro. Promuovere l’ulteriore crescita del turismo è un elemento chiave dell’agenda nazionale per lo sviluppo. In particolare, l’obiettivo è quello di attirare un numero sempre maggiore di visitatori dalla Cina, i cui cittadini costituiscono oggi circa un quinto del totale dei turisti in Cambogia, cifra che dovrebbe raddoppiare entro il 2020 grazie all’apertura di nuove rotte aeree. Anche se esiste un universo molto limitato di titoli azionari quotati, e ancor meno scelta in termini di opportunità d’investimento interessanti, gli investitori possono trarre vantaggio dal miglioramento del turismo locale attraverso un’esposizione a società quotate sui listini di altri Paesi.
Sia in Cambogia che in Vietnam esiste un ampio ventaglio di rischi e opportunità. Saper distinguere tra una crescita dovuta a fattori ciclici rispetto e una crescita derivante da un cambiamento strutturale continuerà ad essere determinante per valutare la qualità dei progressi ed evitare possibili bolle. Anche se la transizione di queste economie potrebbe non essere positiva per tutte le aziende, quelle con modelli di business solidi e dotate di un posizionamento favorevole ai cambiamenti strutturali possono beneficiare di opportunità di crescita che vanno ben oltre quelle della maggior parte dei mercati emergenti e sviluppati.
Charles Sunnucks, team Global Emerging Markets di Jupiter Asset Management
