Il Premier britannico, Theresa May
È passato più di un anno da quando l’elettorato britannico ha votato per lasciare l’UE, ma siamo ancora lontani dal capire bene come verrà gestita la separazione e che cosa ne seguirà. Sebbene la parte politica rimanga complicata, il probabile impatto economico della Brexit può essere stimato con più fiducia – e in quanto investitori, questo è ciò che conta di più. Gli investitori che hanno sottopesato il Regno Unito dopo il referendum sulla Brexit sono rimasti sorpresi dalla positività delle performance dell’economia britannica dopo il voto. Tuttavia, riteniamo che l’impatto economico sia stato ritardato piuttosto che evitato e che probabilmente inizierà ad essere pienamente percepito nei prossimi mesi. La nostra preoccupazione è che, avendo largamente esaurito le opzioni di politica monetaria, il Governo britannico avrà una capacità limitata di proteggere l’economia da un significativo rallentamento. Il risultato delle elezioni britanniche di giugno ha certamente complicato la questione. Alla guida di un Governo di minoranza, Theresa May è molto più debole rispetto a quanto non fosse prima delle elezioni e ciò rende molto più complicato il suo compito di trattare con l’UE e di far approvare eventuali cambiamenti legislativi in seguito. Potrebbe essere necessaria una certa dose di compromesso. Il nostro scenario di base prevede che, escludendo un importante cambiamento di rotta politica nel Regno Unito nel corso del prossimo anno (pur possibile, vista la vulnerabilità del Governo), una Brexit “più dura che morbida” sia ancora il risultato più probabile: ciò significa che il Paese tornerà ai termini commerciali stabiliti dal WTO poco dopo marzo 2019, se non subito.
Ciò avrà ripercussioni importanti. Il Regno Unito è già membro del WTO ma opera attraverso l’UE. Per diventare un membro indipendente dovrà stabilire un nuovo programma di tariffe e quote che applicherà ai beni di altri Paesi. Negoziarlo sarebbe complicato, quindi probabilmente Londra sceglierà semplicemente di mantenerlo esattamente come è al momento, in base alle tariffe esterne comuni dell’UE. Tuttavia, questa scelta potrebbe essere vista come imbarazzante dal punto di vista politico, dato che una presunta motivazione per uscire dall’UE era innanzitutto di riprendere il controllo. È quasi certo che, se tornerà improvvisamente alle condizioni del WTO a marzo 2019, l’economia britannica soffrirà un rallentamento. Ciò che è meno chiaro è quanto sarà duro e quanto durerà. Viste le complicazioni associate al ritorno nel WTO come membro indipendente, è ragionevole assumere che all’uscita del Regno Unito dall’UE farà seguito un periodo prolungato di incertezza politica, forse aggravato da un più ampio rallentamento dell’economia globale. È evidente che gli effetti economici della Brexit sono già percepiti al momento. Gli investimenti netti sono in pratica trascurabili in termini di contributo al Pil, significativamente inferiori al target del Tesoro britannico dell’1%. Anche le famiglie, che pesano per il 66% dell’economia britannica, sono sotto pressione; la crescita dei salari si sta attestando attorno al 2,1%, mentre l’inflazione si trova attorno al 2,9%. È quindi in corso una dinamica negativa per il reddito disponibile. Consumi e investimenti in diminuzione eserciteranno un’enorme pressione sul settore pubblico, che spingerà i rendimenti dei titoli di Stato al rialzo. Le politiche monetarie accomodanti della Bank of England hanno causato un declino significativo dei rendimenti dal 2007, ma questi dovrebbero aumentare via via che tali politiche verranno ritirate. Anche la sterlina potrebbe indebolirsi significativamente. Nell’eventualità di una recessione economica, quali strumenti avrebbe a disposizione il Regno Unito per stimolare la crescita? In linea con molte altre Banche Centrali, la Bank of England si sta spostando verso misure restrittive; la prossima opzione possibile sarebbe di esplorare le misure fiscali, per esempio far sì che la BoE sottoscriva debito sovrano. In altre parole, il Governo potrebbe finanziare importanti programmi infrastrutturali come l’High Speed 2, una linea ferroviaria, attraverso l’emissione di obbligazioni zero-coupon direttamente per la Banca Centrale, che le pagherebbe con moneta stampata. La BoE probabilmente prometterebbe di non vendere mai i bond, né di ritirare la moneta creata dalla circolazione, dando vita invece a una perdita permanente a causa dell’espansione delle sue passività senza nessun asset a compensarla. Si tratterebbe di helicopter money in tutto meno che nel nome – e potrebbe diventare realtà nel Regno Unito se lo shock economico del post-Brexit sarà abbastanza duro. Ma l’helicopter money ha i suoi rischi, compresi inflazione incontrollabile, instabilità politica ed erosione dell’indipendenza della Banca Centrale. Quindi, sarà probabilmente utilizzata come ultima misura di emergenza.
È difficile prevedere con sicurezza la possibile direzione dei colloqui tra il Regno Unito e l’UE sulla Brexit. Ciò che può essere predetto con più sicurezza è che l’economia britannica subirà un duro colpo quando il Paese lascerà l’UE, soprattutto se ciò coinciderà con un rallentamento economico globale. Un accordo di transizione potrebbe alleviare le sofferenze per le imprese, ma per come stanno le cose, sembra più probabile che il Regno Unito lascerà l’UE o con un accordo che darà un accesso significativamente ridotto al mercato unico o, nello scenario peggiore, senza alcun accordo. Continuiamo ad avere una posizione difensiva sia sui Gilt che sulla sterlina. I movimenti volatili dei prezzi potrebbero far sorgere opportunità di acquisto di breve termine, ma la possibilità di una hard Brexit e gli ostacoli al consumo che creerà, indicano che il contesto per gli investimenti britannici sarà probabilmente incerto. Perciò bisognerebbe approcciare il Regno Unito con cautela, mantenendo una certa flessibilità per acquistare in momenti di debolezza, quando si presentano opportunità
Quentin Fitzsimmons, gestore obbligazionario globale, T. Rowe Price
