William Davies
Le rotazioni di stile, con cui gli investitori passano da uno stile d’investimento all’altro, non sono nulla di nuovo. Accade in quasi tutti i cicli d’investimento che stili diversi – ad esempio growth, qualità, value e ad alto dividendo – sovraperformino in momenti diversi perché gli investitori si spostano dall’uno all’altro in base alle loro aspettative per il futuro. Di fatto, gli stili possono talvolta risultare sovrapposti. È il caso ad esempio della società di beni di prima necessità Procter & Gamble, presente negli indici value, di qualità e ad alto dividendo, o di Alphabet, che può essere classificata sia come azienda di qualità sia value. Nel 2009, abbiamo assistito a una brusca inversione di rotta dei mercati azionari essendo mutato il clima di fiducia degli investitori all’indomani della crisi finanziaria globale. Questa fase è stata caratterizzata da un notevole rally ciclico in cui, ai livelli minimi raggiunti dal mercato nel marzo di quell’anno, le società value e “di bassa qualità” hanno sovraperformato per un certo periodo di tempo, in quanto gli investitori sono andati in cerca di aziende con valutazioni convenienti. Durante questa e altre rotazioni verificatesi negli ultimi 15 anni, lo spostamento tende a risultare pronunciato ma relativamente transitorio, durando di solito da tre a sei mesi. Una volta che l’emotività si stabilizza e gli investitori cominciano a distinguere tra i titoli che offrono un valore autentico e quelli che sono divenuti convenienti per un buon motivo, la sovraperformance del segmento value svanisce di pari passo con la rimonta delle controparti growth e di qualità. Negli ultimi 50 anni, la crescita economica misurata dal PIL ha gradualmente rallentato e negli anni immediatamente precedenti al 2016 l’espansione degli utili è stata molto esile. Quel minimo di crescita che abbiamo registrato è principalmente dovuto agli investimenti provenienti dalla Cina, che hanno avuto ripercussioni a catena sui prezzi delle materie prime e sulle aziende estrattive ed energetiche ad esse esposte. Negli ultimi 12-18 mesi, tuttavia, la crescita alimentata dagli investimenti in Cina si è affievolita, in quanto il Paese ha cominciato ad adottare un modello economico più orientato ai consumi. In tale contesto, le società eccessivamente dipendenti dalla crescita economica hanno perso il favore degli investitori, mentre quelle esposte a temi di crescita strutturali (più permanenti) o secolari (di lungo termine) hanno acquistato preminenza. Nel nostro caso, si è trattato dei temi della tecnologia (e dei software in particolare) e del cambiamento demografico (ad esempio salute e crescita della ricchezza nei mercati emergenti). All’inizio del 2016 le valutazioni sono aumentate fino a tendersi come un elastico e, quando il mercato ha cominciato ad arretrare, le aree che avevano sovraperformato nel 2015 si sono di colpo contratte.
Cosa è cambiato? Nel breve termine, quando il clima di fiducia va incontro a bruschi mutamenti, le dinamiche di mercato possono cambiare e creare un contesto semplicemente sfavorevole a determinate strategie e filosofie d’investimento. Nella fase antecedente il 2016, quando l’espansione economica globale appariva anemica, il mercato ha premiato le società ancora in grado di generare crescita. Di fatto, le aziende growth e di qualità hanno sensibilmente sovraperformato a partire dal 2009.
A inizio 2016, tuttavia, il clima di fiducia ha cominciato a cambiare, e la volatilità è bruscamente aumentata. Malgrado nel dicembre 2015 sia stato effettuato il primo rialzo dei tassi statunitensi dopo la crisi finanziaria globale, negli Stati Uniti si parlava già della possibilità di una recessione, le banche hanno subito ulteriori deprezzamenti e gli investitori si sono rifugiati nelle aree difensive del mercato. A febbraio il petrolio ha toccato il minimo decennale per poi recuperare quota a fine trimestre, quando sono saliti anche i prezzi delle materie prime. Ne è scaturito un trimestre in cui gli investitori hanno monetizzato i profitti conseguiti sui titoli growth – autori di ottime performance nel 2015 e ora ritenuti costosi – reinvestendo la loro liquidità sia nelle convenienti società value delle materie prime, sia nelle aziende growth più stabili e difensive, in particolare quelle che offrivano un rendimento. Ancora una volta, l’elastico che era stato teso è tornato a contrarsi. Questo approccio ha continuato a funzionare fino a metà anno, con le migliori performance localizzate nei settori difensivi dei servizi di pubblica utilità, telecomunicazioni e beni di prima necessità, nonché in quelli più ciclici dei materiali e dell’energia. Ciò nonostante, per parafrasare un termine calcistico alquanto inflazionato, è stato un anno in due tempi. Il clima di fiducia è evidentemente mutato all’indomani del referendum britannico sulla permanenza nell’UE, quando la vittoria del “sì” ha colto di sorpresa i mercati. Sebbene ciò abbia creato incertezza, che è andata intensificandosi nel periodo pre-elettorale e dopo la vittoria di Donald Trump, l’anno si è chiuso con prospettive apparentemente più positive per la crescita. Negli Stati Uniti, la promessa di Trump di anteporre gli interessi dell’America a quelli di altri paesi ha supportato le aziende nazionali, la distensione della regolamentazione e la riduzione delle aliquote fiscali sulle aziende sono parse imminenti e dicembre si è chiuso con il secondo rialzo dei tassi d’interesse negli ultimi 12 mesi. In Europa, neanche l’incertezza intorno alla posizione del Regno Unito nell’UE e le ricadute più ampie per la regione sono riuscite a frenare la ripresa delle società più esposte al clima di fiducia economico. Le aziende delle materie prime hanno continuato ad apprezzarsi, questa volta accompagnate dalle società finanziarie, non solo negli Stati Uniti – dove le prospettive per i tassi d’interesse e i coefficienti patrimoniali delle banche sono meno stringenti – ma anche all’interno del fragile settore bancario europeo. La ricerca di ciclicità da parte degli azionisti ha penalizzato le società growth difensive e con elevati rendimenti.
Nel breve termine, ci aspettiamo che la rotazione verso le società sensibili al clima economico, osservata negli ultimi mesi, continui il suo corso. È opinione diffusa (e a nostro avviso scontata dal mercato) che il Presidente Trump annuncerà politiche espansive con effetti pro-crescita. Ciò dovrebbe ulteriormente sostenere i titoli “value”. Tuttavia, le valutazioni correnti implicano un’implementazione quasi letterale delle politiche del neo Presidente, che invece potrebbero venire promulgate solo in parte o attuate in maniera approssimativa. Inoltre, dato che i suoi proclami protezionistici potrebbero frenare la crescita, giudichiamo eccessive le aspettative attuali, come pure le valutazioni dei titoli value o con storie di ripresa. Questa porzione del mercato potrebbe beneficiare di un ulteriore margine di rialzo, ma perché ciò accada l’attuazione delle politiche dovrà essere impeccabile. Riteniamo che la crescita, benché positiva, potrebbe ancora deludere, pertanto le prospettive per le società growth o di qualità meno dipendenti da un’accelerazione dell’espansione economica possono migliorare. Di fatto, il mercato ha già cominciato a distinguere tra le aziende dotate di fondamentali in grado di giustificare continui rialzi e quelle prive di tali supporti. In tale contesto, i titoli growth e di qualità hanno registrato solidi risultati nei primi due mesi dell’anno.
Come investitori di medio-lungo termine, il nostro compito è guardare oltre le congetture di breve termine per individuare titoli interessanti capaci di avere successo nel lungo periodo. Si possono trovare aziende di qualità in un’ampia gamma di settori e, benché i temi secolari (di più lungo termine) della tecnologia e del cambiamento demografico continuino a essere presenti in tutti i nostri portafogli, il ventaglio di opportunità si sta evolvendo. L’aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti accresce l’attrattiva dei finanziari statunitensi, mentre i corsi azionari mostrano chiaramente l’interesse del mercato. Ma quali sono le società che offrono un valore sostenibile per gli azionisti? Negli ultimi 30 anni, la globalizzazione è stato un fattore fortemente positivo per i mercati azionari e il protezionismo potrebbe rivelarsi uno shock. Bisogna pertanto capire chi è in grado di vincere se entreremo in una fase di “deglobalizzazione”. Il prezzo del petrolio si colloca in maniera relativamente stabile nella fascia intermedia dei 50 dollari, mentre i prezzi delle materie prime registrano un miglioramento generalizzato e le imprese statunitensi orientate ai mercati interni sono le potenziali beneficiarie della “Trumponomics”, malgrado le riserve riguardo alla piena implementazione delle politiche di Trump. Tutti questi fattori (insieme ad altri) determineranno le dinamiche di mercato per un certo tempo. Seguendo il nostro modello qualitativo, dovremmo riuscire a individuare le società favorite che scambiano su valutazioni appetibili e sono dotate di fondamentali in grado di giustificare l’apprezzamento dei corsi azionari. La sfida è essenzialmente quella di trovarle, e qui risiede l’importanza di un team di ricerca veramente integrato e collaborativo che può accedere ai massimi vertici dirigenziali in tutto il mondo.
Posizionamento Continuiamo a prediligere le società growth difensive, quelle che hanno la capacità di generare tassi di crescita stabili in un mondo in cui il ritmo di espansione è flebile. Unilever è un buon esempio, tanto da essere presente in tutti i portafogli globali, britannici ed europei. L’azienda, che produce beni di consumo con marchi del calibro di Persil, Dove e Vaseline, presenta un elevato potenziale di espansione a una cifra e negli ultimi anni ha dato priorità ai prodotti per la cura della casa e della persona con i maggiori tassi di crescita. Laddove appropriato, abbiamo accentuato l’esposizione alle società che trarranno vantaggio dal cambiamento del clima di fiducia nei confronti dell’economia, soprattutto negli Stati Uniti. Senza compromettere l’enfasi sulla qualità, ciò ha comportato l’inserimento in alcuni portafogli del nostro team azionario di realtà finanziarie statunitensi quali Goldman Sachs e Bank of America, beneficiarie dell’aumento dei tassi d’interesse e di crescita statunitensi, nonché di aziende come United Rentals, che trarrà vantaggio dal desiderio di Trump di incrementare la spesa infrastrutturale. Conclusioni: La qualità funziona ancora. Il nostro messaggio è il seguente: riteniamo che la predilezione per la qualità funzioni ancora, ma la scelta delle aree in cui cercarla sarà cruciale. Il nostro approccio coerente che punta a ricercare le società growth di alta qualità ci impedirà di essere distratti da rotazioni di stile a breve termine. La consistenza è tutto. Come insegna Warren Buffet: “È meglio acquistare una società eccezionale a un prezzo ragionevole che una società ragionevole a un prezzo eccezionale”. Riteniamo che il nostro processo consolidato e coerente ci consentirà di continuare a generare ottimi rendimenti per gli investitori su base corretta per il rischio, anche se il nostro stile d’investimento potrà passare e tornare di moda e sottoperformare nelle fasi di rialzo repentino dei mercati.
